⊙章海默

  在研究不同风格的指数时，无论从我国的现实情况，还是从国外的历史经验来看，都存在较为明显的风格轮动现象。在极端情况下，风格间的差异也会走向极值，同时会伴随着各种对于估值差异的揣度和解释，并往往具有自我强化倾向，这也是符合人性规律的。

  如果我们把眼光放长一些，从中期时间维度去观察这种风格轮动的起落，倒是可以发现一些有趣的现象。比如，从2010年创业板开板以来，到2012年末，若对沪深300和创业板指数年度涨跌幅进行归因分析，将之拆分为估值提升和盈利增长两个部分，那么从每年情况来说，沪深300和创业板之间跨年度可持续的估值提升差异，这种现象并不存在。从连续三年期累计涨跌和累计盈利增长拆分来看，也同样不存在两者间明显的估值变化差异。更有意思的是，两者估值中枢均不断下滑，创业板的估值中枢下滑得更多些。即使我们把时间维度放到十年，即从2003年到2012年，估值提升的持续贡献在不同风格间（以沪深300和中证500为例）也几乎不形成任何的差异。亦即，从三年或十年维度来看，大盘和小盘在估值提升方面给投资收益带来的贡献上，其实是差不多的。投资收益在三年和十年维度，主要还是由公司盈利增长所贡献的。

  换而言之，追逐某种风格的估值变化只能贡献投资绩效的短期波动，而不能贡献可持续的业绩，最终估值变化仍将具有均值回归的特性。并且，在资金利率不断提升的背景下，估值作为融资成本的倒数，其中枢同样具有不断下行的趋势（即隐含融资成本将不断上行）。

  但在估值差异波动非常剧烈的环境下，在保持本身投资理念的前提下，维持平衡的组合，或许是一种理性的选择。原因在于，一方面，虽然估值波动具有均值回归性，但在时间上同样具有不可预测性。这就注定了，对于单个投资者个体来说，会成为成功利用估值波动获取巨大超额收益的幸运儿，但对整体投资者样本来说，其超额收益均值必然在中期内归零。此外，自身投资理念的坚持，才是最终获取稳定超额收益的核心竞争力。而两者的平衡，在大概率上可以为中期内获得持续稳定的超额收益提供保证，同时又使得投资者本身具有良好的心态。

  能在趋势投资非常强势的市场环境中维持平衡的确不易，而归根结底是拥有平衡、看长的投资心态。这也同时需要在坚持自身投资理念的背景下，保持开放、灵活和多角度的视野去看待这个市场和其他不同风格的市场参与者，时刻提醒自己保持客观的态度。投资即心态，这并非一句空话。（作者系华安上证180ETF及联接基金、华安深证300指数基金经理）