⊙农银汇理研究部副总经理 付娟

  研究美国、日本和韩国经济转型的历史，会发现虽然消费率都在那段时间大幅提升，但是消费结构却经历了明显的变化，整体上居民消费呈现从低端到高端，从产品到服务转型升级的趋势。例如美国，第三次消费率快速提升期始于1981年，在此期间，耐用消费品和服务类消费增速较快，而非耐用消费品增速较慢。同样在美国股市的表现中，1881-1990年期间，表现最好的是食品饮料、零售、医疗、个人和家庭用品，而在1991-2000年期间，则是科技、金融服务、媒体跑赢大盘。

  在我国，产品消费在过去十年经历了快速发展的时期。家电早就成了生活必需品，汽车保有量超过了1亿辆，电脑一年销售8000万台，智能手机一年销售2亿部，集购物、娱乐、休闲于一体的商业综合体甚至遍布每一个县级城市。产品的繁荣意味着现有的存量用户已经是极为庞大的群体，更大消费需求的释放将有赖于在产品上如何嫁接服务，正如同美国和日本。电视机的普及带来了电视节目的繁荣，催生了美国最大付费频道HBO的产生，电脑和互联网的普及带来了网络视频的兴起，让美国的Netflix拥有了比HBO更多的用户。智能手机和移动互联网，让手机的富媒体流量呈爆发式增长，也成就了GungHo这家靠一款手机游戏获得近200亿美元市值的神话。

  美好的前景让人向往，但是估值也成为很多人的顾虑。对于传统的大众消费品，我们很容易对它的盈利前景做出较为明确的判断。对于这样的行业或公司，估值也不会异化，从美国和日韩的经验看，在经济转型期此类公司长期享有相对大盘2-3倍的PE估值溢价。但是对于创新驱动型的公司，估值往往难以琢磨，这种公司要么是完全创新了一种技术，要么是完全创新了一种商业模式，他们颠覆了传统，但是可能在一段时间内都看不到大幅的盈利。例如谷歌和亚马逊，在公司萌芽和扩张期时盈利增速甚至为负，PE估值达到标普的20倍左右，但是这些并不妨碍股价表现，在此期间股价年化收益率超过了100％。

  在中国，我们也将看到越来越多的创新型公司，尤其是传媒领域，创新来自于商业模式，而不是技术革命，中国企业追赶或超越国外同行就在可见的未来。