汇添富固定收益投资副总监、汇添富增强收益债券基金、汇添富季季红基金经理

  陆文磊

  6月份的债券市场经历了一轮不折不扣的流动性危机，从6月初开始银行间市场资金就开始日渐紧张，至下旬资金紧张格局达到极致，隔夜和7天回购利率均一度突破20%，创下历史新高，大部分金融机构都在找钱。流动性的紧张导致投资者陷入极大的恐慌之中，股市一度两天内最大跌幅超过10%，债券收益率也是大幅飙升，尤其是短期债券收益率在一周时间内上升了超过200bp，均属历史罕见。

  从动因来看，本轮流动性危机可能是几方面因素叠加的结果。首先，为绕过管制，近年来商业银行表外业务均出现了大幅扩张，这些业务本质上都是银行传统存贷款业务的延伸，是以成本较低的短期融资来匹配收益较高的长期资产，而短期融资中同业存款资金占据相当大的比重。在利率市场化的背景下，大量原先存在银行中的活期和定期存款通过购买信托产品、理财产品、基金等方式流出银行，再通过同业存款的方式回流银行，构成了同业存款的重要来源。而非银行金融机构为了提高产品收益，通常还会再次加杠杆，扩大同业存款的规模，这个过程中，货币乘数无形中被放大了。而每当年中、年末等关键时点，银行需要扩大存款基数时，往往会导致投资者将其他资产变现或赎回，将资产变成存款重新回流银行，这个过程中同业存款规模往往会出现明显下降，同时会促使很多金融机构降低杠杆，正是在这个过程中，金融机构对流动性的需求会急剧增加。其次，人民币升值预期的变化导致的资金流动对整体流动性的影响也越来越大，例如今年1-4月份随着人民币升值，外汇占款大幅增加，随着监管的加强，5月份以后外汇占款突然急剧下降，这也会对流动性产生冲击。第三，金融机构流动性分布的不平衡也加剧了流动性的紧张。在6月份的流动性危机潮中，央行曾多次表示金融体系整体流动性充裕，对于几大国有银行而言可能流动性的确充足，但大部分金融机构都缺钱，只要几大国有银行不向市场拆出资金，流动性紧张的困局依然难解。

  在本轮流动性危机中，央行的言论和操作一度成为各界关注和议论的焦点，事实上，本轮流动性危机也凸显了一个新的问题，即随着金融体系创新的加快和对外开放程度的加深，流动性需求的规模和结构正变得越来越难以捉摸，这对央行货币政策的操作提出了新的挑战。纵观20世纪90年代以来主要发达国家货币政策的变化，我们不难发现两个趋势：一是大部分国家纷纷放弃将货币供应量作为货币政策操作的目标，重新转向以利率为目标的操作模式；二是更加重视预期对货币政策效果的影响，各国央行纷纷开始采用特定的货币政策规则，以提高货币政策的透明度和效率，以上两大变化正是在金融创新不断加快、金融体系的结构越来越复杂化的背景下出现的。

  由此来看，笔者认为我国的金融监管和货币政策操作未来至少在三个方面有待进一步完善：一是如何对金融创新进行有效的监管和监测，相信在本轮流动性危机发生以后，未来监管层对银行表外业务会进一步加以规范，控制金融机构杠杆，在此过程中，需要尽快完善现监管体系的不足，以适应利率市场化和金融创新的需要，同时，我国的流动性监测体系也有待进一步完善，目前急需建立起一套涵盖所有类型金融机构的流动性的监测体系，除了银行类金融机构外，央行应加大对非银行金融机构流动性的关注度，并建立起极端情况下必要的流动性救助措施。二是尽可能的平滑短期利率的波动，减少流动性对金融市场的整体冲击。在金融市场中，价格永远是最敏感、也是最有效的指标，金融创新会使得原有的数量指标体系不再那么有效，这个时候价格目标对货币政策操作就显得越来越重要。尤其是在流动性出现紧张的时候，央行必须要发挥最后贷款人的职能平滑利率的波动，否则很可能引发多米诺骨牌效应，导致流动性危机酝酿成全面的金融危机，希望本轮流动性危机能加快央行从数量目标向价格目标的转型。三是对预期的引导，资产价格受预期的影响很大，预期本身是把双刃剑，如果预期管理做得好，预期能发挥稳定的作用，否则预期就会加剧市场的波动，因此发达国家的央行非常重视预期管理。而本轮流动性危机跟预期管理不足也有很大的关系，在市场流动性极度紧张的时候，央行释放的信息是流动性仍然充裕，这反而加剧了市场的恐慌情绪，一些大银行即便有头寸也不敢向外拆出，从而进一步加剧了流动性的结构性紧张。在今后的货币政策操作中，央行需要更好地引导市场预期，在货币政策目标的透明化、定期的货币政策会议和决议、重要决策内容的公开等方面，我们还有较长的路要走。