2013年六月“钱荒”导致股债市场“双杀”。央行日前宣布取消贷款利率下限的管制，利率市场化改革又迈进一步。在此背景下，下半年债券市场投资何去何从？本期基金周刊邀请了景顺长城、民生加银、诺安等三大基金公司固定收益部门负责人和基金经理，就投资者关心的热点问题进行了深入探讨。

  ⊙本报记者

  黄金滔 安仲文 徐维强

  圆桌嘉宾

  “稳增长、保下限”巩固债市基本面

  《基金周刊》：你对当前中国经济有什么看法？你如何看待李克强政府提出的“稳增长、保下限”？如果2013年GDP增长率对应7%或6.5%，这对债券市场的投资意味着什么？

  汝平：中国经济目前正处在由高速增长阶段向增速下降转变的时期。未来经济还是处于中枢下台阶态势，政策注重“调结构”。“稳增长、保下限”意味着不会出台大规模的刺激政策，也不会突破底限，温和刺激政策主要起到经济托底作用，在此基础上实现经济结构的调整。如果2013年GDP增长率对应7%或6.5%，对债市意味着基本面上的利好，但要结合资金面及其他方面因素的影响来分析债市投资的机会。

  陈薇薇：预计下半年宏观经济仍将延续低速增长的态势，预计全年GDP增速在7.5%-7.6%的水平。“稳增长、保下限”，因为稳增长为调结构和促改革的前提，没有稳定的经济增长作为基础，调结构和促改革便失去了空间。宏观调控部门对于今年GDP增长率的容忍下限为7%以上。如果2013年GDP增长率对应7%或6.5%，央行较有可能使用较为激进的货币政策刺激经济，从经济基本面和货币政策上来看，都将对债市形成利好。

  谢志华：中长期来看，中国经济潜在增速无可避免地下移，主要是由于人口红利逐渐消失、资源环境硬约束、经济结构调整等原因。最近李克强总理表态经济增长的下限7.5%、底线是7%，若GDP增速接近甚至低于7%，“稳增长”可能转向“保增长”。若13年GDP增速果真低于7%，政策放松预期会逐渐加强，但是若不降息，债券市场的机会可能更多来自资金相对宽松，而非基准利率下调。

  钱荒冲击存分歧

  利率市场化中长期利好债市

  《基金周刊》：钱荒对债券市场的冲击是否已接近尾声？理由是什么？央行日前宣布取消贷款利率下限的管制，利率市场化改革又进一步。这对债券市场的投资有何影响？

  汝平：钱荒对债券市场的冲击并未接近尾声，反而是个开始。理由如下：“调结构”背景下，央行维持中性偏紧的货币政策，利率市场化对资金成本有向上压力以及中国央行的行为改变不了FED的货币政策收缩趋势。此次贷款利率下限调整对银行、企业和经济短期影响不大，但更加确定利率市场化的长期方向。短期看对债市实际影响有限。目前贷款仍属稀缺资源，银行并无动力将贷款利率降至基准利率以下，因此不会导致利率马上显著下滑。中长期看有利于优质企业的贷款利率下行，一定程度上降低高等级信用债供给，利好高等级信用债。盈利压力大、议价能力差的银行会比较贷款与债券的收益率，一定程度促使银行加大债券投资需求。

  陈薇薇：此次钱荒是在央行完全可控的情况下发生的，今后再出现类似流动性极度紧张的概率非常小，但阶段性的流动性紧张仍会发生。因此，6月末钱荒对于债券市场的短期冲击已接近尾声，但债市长期去杠杆的过程可能才刚开始。

  央行取消金融机构贷款利率下限的管制，从中短期看，对债券市场以及实体经济暂无显著的影响。2013一季度，利率低于基准的贷款占比仅有11.44%，规模十分有限，且基本都未触及0.7倍的下限，因此贷款实际利率不会出现显著的下行。从长期看，利率市场化将有利于信用债市场的发展，各等级债券之间的信用利差将加大。

  谢志华：目前资金维持中性偏紧状态，符合央行“宏观审慎”、“防风险”的思路。下半年，若仍有商业银行不自律，央行仍会有惩罚性措施，不排除演变为“小钱荒”的可能。

  央行此次放开贷款利率管制，信号意义大于实际作用，问题关键在于存款利率放开及相应配套政策出台（如建立存款保险制度）。我们判断，利率市场化进程加速表明政府锐意改革的决心和魄力，年内降息概率进一步变小。

  存款利率对利率债影响更大，由于短期内基准利率变动概率不大，利率债收益率有下限（如10年国债3.4-3.5%）；而信用债收益率与贷款利率关联性更强，由于目前实际执行基准上浮的贷款占大多数，企业发债成本仍相对较低，信用债供给暂不会锐减。

  贷款利率管制放开，并不能立即改变国内总需求疲软、信贷客户分化的事实，下半年中小企业、民营企业的融资环境恐仍不乐观，进而推升潜在的信用风险，这也是我们谨慎对待中低评级信用债的重要原因之一。

  《基金周刊》：您对今年下半年我国通货膨胀形势以及央行货币政策如何判断？您对下半年资金面的看法如何？未来一段时间，市场无风险收益率趋势如何展望？

  汝平：下半年通胀处于温和回升态势，绝对水平不高。央行仍将维持中性偏紧的稳健货币政策。公开市场操作仍将是主要的货币政策工具，不排除在外汇占款波动剧烈时段启用降准手段进行对冲。下半年的资金面受到货币政策中性、QE退出预期带来的外汇占款流出等因素影响利率中枢将有所上移，部分季节时点波动加剧。市场无风险收益率走势将受到基本面和资金面双重因素的相互较力影响，不同阶段呈现出不同走势。

  陈薇薇：今年下半年通货膨胀将呈现前低后高的走势，三季度CPI同比涨幅在2.7%左右；受到低基数的影响，四季度CPI将上行至2.9%左右，整体通胀水平仍相对较低。货币政策方面，下半年降准和降息的概率较低，央行较有可能增加公开市场投放量，以对冲外汇占款增速的下降。由于外汇占款增长较为缓慢，且央行的公开市场投放相对有限和滞后，因此下半年的资金面将较上半年为紧。在弱经济、低通胀格局下，目前10年期国债3.8%左右的水平明显偏高，下半年有一定的回落空间。

  谢志华：目前来看，国内通胀压力缓慢回升（年底CPI可能到3％），但全年都不会是宏观调控的主要矛盾。货币政策方面，央行会维持宏观审慎前提下的稳健基调，若经济超预期变差，数量工具恐仍先于价格工具出手。资金会维持紧平衡状态，但不排除“保增长”到来时，公开市场操作及法定准备率上有放松行动。

  出现“黑天鹅”事件概率加大

  《基金周刊》：今年债市继续出现“黑天鹅”事件的概率有多大？影响今年下半年债市投资收益的最主要因素是什么？对于控制基金的下行风险，您有哪些具体措施？

  汝平：今年债市继续出现“黑天鹅”事件的概率在加大，因此影响今年下半年债市投资收益的最主要因素是信用违约事件带来的信用风险爆发，从而使信用利差扩大，引发市场的集体抛售行为，近期密集发生下调债券信用评级事件正反应发生信用违约的概率在加大。

  对于控制基金的下行风险，我们主要是加强信用研究和信用风险控制，根据经济景气周期，动态调整信用债券投资风控指标，甄别个券，注重调研。

  陈薇薇：在经济弱势的背景下，各类小概率事件发生的可能性均在上升。

  影响今年下半年债市投资收益的最主要因素为债券的信用风险，利率产品的下行风险相对可控。受到经济增速下降、企业盈利水平下滑等因素的影响，今年下调评级的债券大幅超过了去年同期水平。在评级被下调后，债券的收益率会相应提高，并带来基金净值的波动。

  为控制下行风险，我将根据组合的流动性特点来配置不同的品种。如对流动性要求较高的组合，将以利率及高等级信用债为主；对流动性要求不高的组合，将以资质良好的中高等级高收益信用债为主。

  谢志华：今年债市的“黑天鹅”事件或来自两方面：宏观层面，监管行动深化，违规风险继续暴露;微观层面，某些发债主体资质继续恶化，触及违约底线。下半年信用债仍具备一定的票息优势，但信用利差可能扩大，难以获得资本利得。诺安基金历来奉行稳健的投资风格，资金头寸管理、信用债内部评级等都有一系列严格的内部风控流程。

  股债市场均具有机会

  《基金周刊》：站在目前角度，作为专业投资人，您建议投资者在股票型基金和债券型基金做怎样的资产配置？理由为何？

  汝平：站在目前角度，我会作出股票型基金超配和债券型基金标配的资产配置，因为目前债券型基金大多配置高收益率信用债，在未来信用风险可能急剧上升阶段，债券型基金难以获取资本利得，甚至会损失部分票息收入，股票型基金相对债券型基金表现会更优。但作为资产组合中的“稳定器”，债券型基金仍是风险偏好较低投资者的好选择。

  陈薇薇：中国经济增速正处于下降通道，所以，未来两年债券收益率的估值中枢将会下移，固定收益类资产相对于权益类资产整体更有优势。不过，在调结构政策导向下，部分新兴产业会获较多政策支持，股市应能存在结构性的机会。因此，建议投资者将较大比例的资产配置于债券型基金，同时将剩下部分的资产配置于符合政策导向的主题型基金或主要投资于此类股票的基金。

  三季度债市调整

  新基金面临建仓良机

  《基金周刊》：您对未来一年债券市场的看法如何？新基金是否成立在良好的投资时机？建仓策略怎么考虑？

  汝平：对于未来一年债券市场，基本面仍是利好因素，经济增速可能下一台阶，通胀压力并不明显，资金面波动成为主要扰动因素。三季度债市整体处于调整状态中，使新基金面临较好建仓时机，今年下半年建仓计划以稳健为主，主要配置流动性好的短融和协议存款，等收益率调整到位，逐步择机建仓长久期债券。

  陈薇薇：展望未来一年，债券市场收益率仍有下行的空间，今年6月以来固定收益类资产价格的调整为投资创造了更好的条件。在建仓策略上，将主要以中高评级、中等久期的信用债为主。

  谢志华：未来一年，利率债收益率波幅有限，从基本面角度，相对而言下行概率更大。当前多数信用债的信用利差均保护不够，资本利得需等待信用利差扩大并稳定后。建仓期中，我们将主要选择中高等级信用债，并在利率债有绝对配置价值时，适当参与。

  《基金周刊》：站在目前角度，下半年哪些债券品种具有更好的投资价值？转债是否还有趋势性的投资机会？

  汝平：三季度债市整体处于调整态势，等调整到位，高等级长久期的信用债更有机会。转债的趋势性机会主要看大盘的表现。

  陈薇薇：在当前的市场状况下，中高等级的国企债及城投债有更高的投资价值，中长期利率品种及超AAA信用债的投资价值也逐步显现。转债主要跟随股市的变化，应出现结构性分化。下半年将有300亿元的石化转债发行，预计市场将会面临供给冲击，很难出现去年底至今年初那样趋势性的投资机会。

  谢志华：下半年，利率债和中高等级信用债相对安全，但目前市场波动较剧烈，需稳定后介入。低等级信用债则面临信用资质恶化、外部评级调低、质押资格丧失等不利情况，信用风险及流动性风险并存，需尽量回避。预计股市震荡为主，而大盘转债供给压力挥之不去，转债的风险大于机会。