工研金融观察·2013年7月·国内经济金融
总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监
兼城市金融研究所所长
课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所副所长
邹民生 上海证券报首席编辑
课题组成员：赵幼力、王小娥、朱妮、杨荇
■ 2013年上半年，中国经济回升力度偏弱，工业生产低位运行，“三驾马车”对于需求的拉动不足以明显改变产能过剩的现状。面对经济颓势，监管层认为传统依靠货币数量扩张推动经济增长的路径已不再可行。要解决产能结构性过剩、总需求相对不足的矛盾，同时避免单纯的信贷和社会融资总量扩张带来中长期金融风险的累积，新一届政府试图通过激活货币信贷存量支持实体经济发展，通过深化改革激发市场和经济内生活力。
■ 预计下半年宏观政策将延续“宽财政、稳货币”的组合基调，注重通过改革释放增长潜力，坚守不爆发系统性风险的底线，为我国经济在相对稳定中迈上新台阶赢得时间和空间。宏观经济运行将延续弱复苏态势，全年GDP增速在7.5%的调控目标左右波动。
上半年中国经济回升力度偏弱
1.经济回升力度偏弱，工业生产低位运行
上半年我国国内生产总值（GDP）同比增长7.6%（见图1），比去年同期回落0.2个百分点。2季度，GDP同比增长7.5%，增速比上季度回落0.2个百分点。环比来看，二季度GDP环比增长（季调后）1.7%，较上季度小幅上涨0.1个百分点。
上半年，我国规模以上工业增加值同比实际增长9.3%（见图2），较一季度回落0.2个百分点，比去年同期回落1.2个百分点，创2009年10月以来累计增速最低。上半年，工业用电量小幅增长，累计增速4.8%，分别比1季度和去年全年高1.1和0.9个百分点。工业用电量的变化对未来宏观经济走势具有先行指标的作用，去年开始我国工业用电量一直维持个位数（累计）增长，目前虽略有回升，但仍处于5%以下的低位水平，工业用电量上涨动力不足，预示未来经济回升乏力。
6月，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，较上月下滑0.7个百分点，是去年8月以来的环比最大降幅。虽PMI连续第9个月处于荣枯线（50%）以上，但目前已非常逼近荣枯线。从分项数据看，6月构成PMI的5个分类指数（新订单指数、生产指数、从业人员指数、供货商配送时间指数和原材料库存指数）全线下降，而且2月以来PMI生产指数一直高于新订单指数，制造业供大于求的格局较为明显，在一定程度上反映了当前制造业产能过剩的现状。伴随经济增速放缓，我国就业压力有所加大，6月PMI分项指数中的从业人员指数为48.7%，连续第三个月下跌,为近四个月以来最低。
2.“三驾马车”一快两慢，国内总需求相对不足
上半年，出口、投资和消费“三驾马车”增速一快两慢，总需求相对不足。上半年，全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长20.1%，比一季度回落0.8个百分点，比去年全年回落0.5个百分点。同期，我国社会消费品零售总额名义累计增长12.7%，比一季度微升0.3个百分点，比去年全年回落1.6个百分点。
与此相对应，今年来我国外贸总体保持较快增速。1-6月，中国外贸进出口总值扣除汇率因素后同比增长8.6%，高于去年全年6.2%的增速和去年同期7.9%的增速。其中出口累计增长10.4%，分别比去年全年和去年同期高2.5个百分点和1.3个百分点；进口累计增长6.7%，比去年全年高2.4个百分点，与去年同期持平。
值得注意的是，监管机构于5月出台新规加强对港出口贸易的监管力度，对港套利贸易得到有效遏制，对外贸易数据“水分”被挤出。在此影响之下，我国对外贸易增速在5月和6月均出现大幅下滑。
3.物价指数维持低位，通胀形势温和可控
上半年，全国居民消费价格总水平（CPI）比去年同期上涨2.4%，涨幅与一季度持平，比去年全年低0.2个百分点，位于今年全年物价控制目标（3.5%）以内（见图3）。总体来看，上半年物价形势温和可控，为全年物价调控奠定了良好基础。6月，CPI同比涨幅由5月的2.1%反弹至2.7%，创近四个月以来新高。从CPI分项指标看，食品价格尤其是肉禽及其制品价格上升是推动6月CPI反弹的最主要因素。
从基数效应看，去年6月份CPI环比下降0.6%，一方面导致今年6月CPI涨幅中翘尾因素（1.9个百分点）明显上升，比5月份高0.6个百分点，另一方面降低了今年6月份CPI同比指数的对比基数。自去年6月以来，CPI除了在今年2月春节因素的推动下一度突破3%的温和通胀警戒线，其余月份均在2%左右波动，物价总水平处于可控范围。上半年工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.2%，降幅比1季度扩大0.5个百分点。6月PPI同比下降2.7%，环比下降0.6%（见图4）。
4.货币信贷稳定增长，银行资金阶段性偏紧
6月末，我国狭义货币供应量（M1）增速9.1%，比去年末高2.6个百分点，但比5月末低2.2个百分点；广义货币供应量（M2）增速14%，比去年末高0.2个百分点，比5月末低1.8个百分点。
可以看出，今年前五月我国货币供应量一直较为充裕， M2一直保持15%以上的较快增速，并于3月达103.61万亿元的余额，首破百万亿元大关。这一方面是受信贷投放较多的推动。另一方面，今年前四月我国基础货币投放的主要渠道——外汇占款（本文采用金融机构口径）增势强劲（1-4月累计新增外汇占款1.51万亿元，与去年全年4946亿元的增量相比超过逾两倍），推动了M2的较快增长。
6月，银行资金阶段性偏紧，货币供应量增速显著下降。主要原因有三。首先，外汇占款增量显著下降及财政资金入库，导致银行体系增量资金减少。一是5月份中国金融机构新增外汇占款668亿元，显著低于1-4月月均3774亿元增量水平。二是外管局提高境内外币贷存比考核力度，要求商业银行6月30日前达到结售汇综合头寸管理要求，购汇减少市场人民币流动性1000-1500亿元。三是5月30日至6月中旬财政集中入库减少市场流动性4000亿元。
其次，监管机构对理财业务、同业业务及债券市场规范管理的各项政策密集出台，金融去杠杆化操作集中体现。2012年下半年以来，监管机构先后开展了同业业务和票据业务检查、对债市清理整顿以及出台了以银监会8号文为核心的理财业务相关管理规定，各项去杠杆化的政策和手段交替出现和使用，短期内在一定程度上影响到银行的资金筹集。
最后，央行货币政策调控思路发生较大转变，市场对此普遍预期不足。近年来，对于因外汇占款、财政及季节性的临时性流动性需求，人民银行均及时向市场注入流动性，以支持银行体系的需求。但此次出于调控思路的转变，人民银行改变了以往向市场大量注入流动性的操作方式，导致基于经验和预期进行的资金配置与实际情况出现错位，从而引起市场恐慌心理，加剧了市场的不确定性，许多商业银行因此普遍提高备付、交易意愿下降，市场流动性的结构性问题所引发的恐慌心理，带来了一场貌似钱荒的社会闹剧。
存款月间波动较大，银行存款争夺激烈。上半年人民币存款增加9.09万亿元，同比多增1.71万亿元。今年以来人民币存款月间波动较大，3月人民币存款新增4.22万亿元，创单月历史最高纪录，4月人民币存款即遭遇1001亿元负增长。5月以来，在流动性偏紧影响下，商业银行普遍加大了对存款来源的竞争，通过增加营销费用支持、提高理财产品收益率等手段争取客户资源。
5.人民币升值步伐先快后缓，外汇占款增势前高后低
上半年，人民币对美元汇率中间价总体保持较快升值步伐，截至6月28日，人民币对美元中间价报1美元对人民币6.1787元，较2012年末大涨1068个基点，升值幅度1.73%。
究其原因，一是美国经济数据持续向好和美联储退出量化宽松政策的时间表日渐明晰，导致国际外汇市场上美元热度上涨，美元对包括人民币在内的其他货币持续升值。受美国退出量化宽松政策、人民币升值预期降温影响，加之监管部门对短期资本流动加强监管，严厉打击企业借道虚假贸易进行外汇套利，外汇占款增量于5月出现明显下滑。二是境内市场年中购汇需求阶段性大增，6月末是外汇局关于商业银行外汇贷存比新规的达标最后大限，政策性购汇需求集中释放。
当前中国经济增长面临的主要矛盾
1.总需求不足与总供给结构性过剩并存
从供给端来看，我国当前的产能过剩，呈现行业面广、绝对过剩程度高、持续时间长等特点。在传统产业中，产能过剩已经从钢铁、电解铝、水泥和汽车等行业，扩展到焦炭、电石、铁合金、铜冶炼、纺织、石化等行业；在新兴产业中，受地方多种刺激政策推动，碳纤维、风电、LED、锂电池、光伏等，都出现明显产能过剩。
而且，越是政府高度重视、严格审批控制的行业，产能过剩现象越突出。其中，投资规模较大的重化工业和国家鼓励发展的新兴产业，往往是地方追求GDP和税收的重点，产能过剩情况尤为严重。无锡尚德的破产，充分暴露了体制性、政策性因素在现阶段产能过剩中的作用，这并非是个案。
在中长期增速下降背景下，经济增长下行压力和产能过剩的矛盾将进一步加剧。如果市场需求进一步放缓，很可能导致整个实体经济处于利润低下甚至大面积亏损状态，破产、倒闭的风险增加，并可能引发金融和财政风险。同时，产能过剩导致低水平恶性竞争，优秀企业无法脱颖而出，产能难以顺利实现优胜劣汰和转型升级。
从需求端来看，2013年社会总需求回升力度有限。
驱动投资增长因素力度较弱，约束性较强。政府换届将带动基建投资的积极性，但地方财政收入下滑和融资平台高负债制约了地方投资扩张能力；房地产销售回暖将带动市场性房地产投资回升，但部分大城市日益严重的房价泡沫制约调控政策很难松绑；地区产业转移、机器替代劳动和产业升级将继续对制造业投资形成支撑，但利润偏低和产能过剩等负面因素约束性较强。由此我们判断，若无新的刺激政策的出台，2013年固定资产总投资增速可能小幅回落。
消费形势不容乐观。一是目前无论是城镇居民可支配收入增速还是农村居民现金收入增速都已出现明显回落。二是中央最近出台了一系列限制三公消费的规定，这将压低今年的政府消费。
预计2013年全球经济形势略好于2012年，出口形势将会有所改观，全年出口增速回升到10%以上的概率加大。但5月外贸增速的大幅下降是当前外贸形势严峻复杂的真实反映，商务部的问卷调查显示，人民币升值和外需不振是制约出口的两大主因。
所以2013年我国经济面临的主要问题是总量问题，即总需求和总供给之间的匹配问题：产能结构性过剩，总需求相对不足。这一点从工业品出厂价格（PPI）持续负增长、制造业投资增速持续下滑也可以得到验证，而上述分析表明“三驾马车”对于需求的拉动明显不足，更难以足够大到能够吸纳产能过剩的程度。
2.社会融资总量增速与经济增速出现背离
2013年以来，货币供应量和社会融资规模保持较快增长。但同期国内宏观经济数据却表现相对疲弱。分析两者出现背离的主要原因：
一是当前我国正处于产业结构调整的关键时期，传统产业的退出和新兴产业的发展需要占用两套银行资金，传统产业的资金占用面临边际产出递减，新兴产业资金占用不能立即产生明显的经济效益，这是经济结构调整中需要必然经历的过程。
二是随着投资边际产出的逐渐下降和国内消费需求的启动，我国经济增长驱动因素对融资的需求程度有所下降。长期以来我国经济过度依赖投资增长模式，“投资回报递减”的规律开始显现，投资效率的逐渐下降也意味着等量的投资将带来越来越少的GDP产出。与此同时，2012年以来消费对GDP增长贡献已超过投资，由于居民消费对融资的需求程度相对较低，社会融资对经济增长的贡献也相应下降。
三是社会融资结构发生变化，大量民间资金进入社会融资规模统计范畴，一定程度上推高了社会融资总量增速。去年以来爆发的民间借贷风险以及监管部门规范理财产品管理，使得大量民间资金进入金融机构主渠道，被纳入社会融资规模统计范畴，从而推高了社会融资总量增速，扩大了融资增速与经济增速的差别。
四是社会融资规模的统计中存在一定程度的重复计算，人为扩大了社会融资规模的总量。
在货币供应量和社会融资规模相对宽松的同时，中小企业的融资意愿却在下降，融资成本缓慢上升。一方面，地方政府（城投债等）、国有企业的资金需求巨大，挤占了中小企业的需求，产生了一定的挤出效应。另一方面，2012年下半年以来，监管机构各项去杠杆化的政策和手段交替出现和使用，银行的信贷扩张能力受限，议价能力提高，再加上部分企业从其他途径获取高成本资金，使企业融资成本呈现缓慢上升。
3.地方财政收支压力与地方政府债务风险增加的矛盾
今年以来，经济增速回落使税收收入增长放缓，房地产市场波动影响土地财政收入，而财政支出刚性较强，地方财政收支矛盾比较突出。1-6月，全国大部分地区财政收入未达到预期目标，地方财政收入同比增长13.5%，增幅低于去年同期1.3个百分点，其中税收收入同比增长7.9%，增幅同比回落1.9个百分点。
与此同时，部分地区债务规模增长较快，一些省会城市本级的债务风险凸显。据审计署近期对36个地方政府抽查结果，2012年有4个省本级和8个省会城市本级较2010年债务增长率超过20%；有9个省会城市本级政府负有偿还责任的债务率超过100%，最高的达188.95%。由于偿债能力不足，一些省会城市本级只能通过举借新债偿还旧债，5个省会城市本级2012年政府负有偿还责任债务的借新还旧率超过20%，最高的达38.01%。14个省会城市本级政府负有偿还责任的债务已逾期181.70亿元。
审计结果显示，地方政府债务偿还对土地出让收入的依赖仍在加大。2012年底，4省、17省会城市承诺以土地出让收入为偿债来源的债务余额7746.97亿元，占这些地区债务余额的54.64%，比2010年增1183.97亿元，占比提高3.61个百分点。
由于2010年以来银行对地方融资平台的新增贷款有所控制，地方融资平台被迫转向银行理财产品、信托产品等表外业务融资，陆续出现法律关系不明确、期限错配严重、资金池产品与投资标的不对应、难以监管等问题。随着近期监管层陆续出台的对非标准化债权资产的规范规定，使平台资金来源渠道进一步收窄，一些地方融资平台面临资金链断裂，局部地区爆发债务风险的可能性增加。
4.调控房地产价格和降低房地产市场风险之间的矛盾
今年2月“国五条”及实施细则等新一轮房地产调控政策出台后，3、4月份政策“空窗期”引发住房交易量和房价的激增。5-6月虽然税收政策的调整已对房地产市场交易量产生影响，全国房地产市场开始了调整态势，但量、价仍维持在相对高位。1-6月份，全国商品房销售面积同比增长28.7%，商品房销售额同比增长43.2%。6月，全国100个城市（新建）住宅平均价格环比5月上涨0.77%，自2012年6月以来连续13个月环比上涨，涨幅比上月缩小0.04个百分点，房地产调控从严政策效果已开始显现。
但需要关注的是，调控政策引发了房地产开发商的观望情绪，房地产开发投资出现下滑。1-6月房地产开发投资累计同比增长20.3%，增速比1-4月份回落0.8个百分点；房地产开发企业土地购置面积同比下降10.4%，降幅比1-4月份扩大1.8个百分点。因此，需要密切关注未来两个季度的销售增长情况。如果销售增长仍保持高位，一旦新房供应跟不上，可能形成新一轮的房价上涨压力。而如果销售增长持续快速下滑，又会使土地市场成交陷入低迷，土地出让收入将会进一步减少，从而增加地方财政收支压力和融资平台风险。
当前经济运行中的突出矛盾和风险是增长阶段转换过程中经济寻求新动力和新平衡的表现。中长期看，我国经济存在的主要问题仍然是结构问题，包括城乡结构问题、地区结构问题、收入分配结构问题、投资消费结构问题、产业结构问题等等。
下一阶段宏观经济趋势和政策取向
1.下半年宏观经济政策取向
2013年6月19日，国务院召开常务会议，研究部署金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施。
会议认为“经济运行总体平稳，金融运行总体稳健”，所以要“把稳健的货币政策坚持住、发挥好，合理保持货币总量”。这表明政府对经济增速下行的容忍度在不断增强，短暂的一定程度的经济下行不会影响到决策层的长期战略执行。
面对当前经济形势特点，监管层认为传统依靠货币数量扩张推动经济增长的路径已不再可行。要解决产能结构性过剩、总需求相对不足的矛盾，同时避免单纯的信贷和社会融资总量扩张带来中长期金融风险的累积，新一届政府试图通过激活货币信贷存量支持实体经济发展，通过深化改革激发市场和经济内生活力。
会议认为关键是“逐步有序不停顿地推进改革，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级”。表明政府对商业银行做大同业资产和高杠杆率的不满，政府更为关注的是资金要真正投入实体经济，防范经济空心化导致的金融风险上升。
盘活存量就是要优化信贷结构，引导货币信贷支持经济结构调整，提高使用效率。用好增量就是新增信贷要用到效率高、国家政策扶持的领域，更好地服务实体经济，而不是用于借新还旧甚至是以钱炒钱。
财政政策进一步宽松的基调不变，将加大对闲置财政资金存量的“盘活”力度。根据财政预算报告，2013年中央和地方财政预算总支出为13.8万亿，较2012年执行数增长10%；财政赤字12000亿元，较去年提高4000亿元，赤字率为2%左右，较去年提高0.5个百分点。因此，无论从总量还是从占比来看，今年“积极的财政政策”都将更加名副其实。此外还将继续扩大营改增试点范围和扩大房产税试点，取消和下放行政审批权。
货币政策基调将维持稳健，下半年利率调整的可能性不大，央行将主要通过公开市场操作调节流动性，而在没有出现较大的资金流出的情形下，存款准备金率也将维持不变。年内有望出台的具体政策措施主要包括：
一是利率市场化下半年可能还会有新举措。第一，基准利率期限档次将可能简并。第二，将现有同业拆放利率市场报价机制安排进一步拓展至信贷市场，健全金融机构自主定价机制。第三，存款利率方面，可能先行放开银行间同业市场同业存单的存款利率管制，逐步扩大负债产品市场化定价范围。第四，作为利率市场化的配套措施，存款保险制度将会尽快实施，银行业准入门槛可能降低。
二是进一步健全“三农”金融服务政策。扩大农业银行“三农金融事业部”试点，尝试发行“三农”金融债。这类金融债不计入存贷比，不纳入贷款计量，用于定向支持“三农”。
三是支持地方政府解决小微企业融资难的问题。鼓励地方政府组建小微企业信息平台，解决银企双方信息不对称问题；鼓励地方政府主导设立融资性担保公司，降低企业融资担保成本；由地方政府与银行共同设立风险补偿基金，对不良贷款给予一定补偿。
2.下半年宏观经济趋势
下半年，尽管欧盟和新兴市场仍将延续弱势运行，但受美国、日本等国形势好转带动，外需趋于小幅回升，加上人民币已接近均衡汇率，下半年继续升值可能性不大，出口增速可能会有小幅增长，但出现超预期增长的可能性不大。
如前所述，下半年固定资产投资和消费增速均不容乐观，处于减缓态势，我们预计2013年固定资产总投资增速可能会小幅下调至20%左右的增速水平，全年社会消费品零售额名义增速很可能回落至12%左右，而实际增速很可能回落至10%以下。基于以上判断，我们下调2013年经济增速预测数据，预计全年GDP增速在7.5%的调控目标左右波动。
市场流动性将较上半年紧张且波动性可能进一步加大。一是外部经济形势仍较为复杂，特别是美国已明确了退出量化宽松政策的时间表，美元超强预期可能会进一步影响国际市场资金流向。二是人民银行明确表态将继续实施稳健的货币政策，重点按照“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量、更有力的支持经济升级转型”的主基调进行调控。考虑到2013年M2增长目标为13%，而上半年M2增长14%，若要实现全年13%的调控目标，势必要将下半年的流动性较上半年收紧。
预计2013年物价将呈稳中趋升的平稳走势。从翘尾因素来看，2013年翘尾呈现前低－中高－后低的特点，根据粗略计算，2013年CPI同比涨幅受翘尾因素影响最强的月份是6月和7月，影响幅度分别为1.7个点和1.8个点。总体上2013年翘尾因素对物价的影响弱于2012年，但考虑到成本上升、货币信贷存量庞大以及农民工工资上涨推动食品价格上涨等因素，我们判断2013年的新涨价因素将明显强于2012年，2013年全年的CPI涨幅将高于2012年，但这并不意味着2013年我国物价将面临较大的通胀压力。
如此判断主要基于两点理由：一是下半年货币供应量出现超预期增长的可能性不大;二是我国宏观经济的总量矛盾在下半年将依然体现为总需求相对不足与产能相对过剩的矛盾。因此，下半年CPI的上涨将主要体现为食品价格的结构性上涨，而非由宽松流动性推动的全面性物价上涨，预计全年物价涨幅约在3%左右，较2012年提高0.4个百分点。