在稳增长政策适度回归的情况下，不能不高度警惕投资模式的惯性复归对于去产能和去杠杆进程的阻滞，尤其当前地方政府维护和扩大产能和杠杆的举动已超出了稳增长范畴，异化为借经济增长将产能和杠杆利用扩大到关联社会就业和银行贷款的高度，这无疑将全部风险甩给了银行以及国家信用，加速全局性金融风险的逼近。

  经济运行合理区间上下限的明确，以及未来经济增速“破下限”的可能，使得宏观经济政策在近期发生了一些微妙的变化，以“保下限”为目标的稳增长再次回到了政策目标的大框架中。而管理层关于棚户区改造和保障房建设、基础设施建设新开工和建设进度的加快，以及破解中小企业投资意愿低下等局部性鼓励政策的出台，也佐证了短期政策目标的这一变化。

  在“促改革、调结构”占据上半年经济工作重心的情况下，稳增长之所以再次被提及，是为了守住不发生系统性金融风险的底线。因为，不仅采购经理人指数、PPI等先行指标预示着经济下滑的趋势在延续和加重，而且今年以来单位GDP的产出在严重下滑，企业盈余不足覆盖当前应偿利息，融资出现“庞氏化”特征，投资出现“投机化”倾向，资金纷纷流向政府隐性担保的项目和房地产资产，事实上的企业破产已大量存在。如果坚持“促改革、调结构”，去杠杆和去产能就要提速，存量资金链就会出现断裂。特别是在近几个月净出口和最终消费动力减弱的幅度和趋势超过预期、美国QE政策导致资本大规模外流等国内外经济金融环境变化可能成为风险触发点的情况下，系统性金融风险逼近正在成为可能。

  所以，笔者认为，稳增长政策的回归，需要拿捏“稳增长”与“去产能”、“去杠杆”的平衡。在欧美，去产能和杠杆尽管很痛苦，却是一个市场化的、自然的“破坏性增长”过程。美国2008年以来的降杠杆进程历时近五年，尽管到目前为止已显现结束的迹象，但期间也遭遇了企业破产、经济下滑、金融动荡、失业率居高不下的阵痛。有中国特色的去产能进程除了必经痛苦之外，更要考虑产能的顽固性。在中国各地，产能一旦形成一定规模，便逐渐固化为地方经济增长、税收来源、利益分成、就业稳定和政治绩效的组成部分，很难被淘汰。对于过剩产能的不断容忍，后果就是过剩产能的累积到了“大而不倒”的地步，经济增长和银行信贷被绑架。过去十年，由于外需比较平稳，地方财政收入稳步增长，土地市场持续繁荣（土地出让收入占地方财政收入的比重从2001年的16.6%上升到2009年的48.8%），产能过剩被掩盖了，即使暴露出过剩的问题，也在地方政府巨额补贴、税收返还、新增产能消化旧产能、产能转移和调整等腾挪术下获得存在，甚至以房地产辅业盈余来弥补企业主业产能过剩的亏损，过剩加重的现象不断上演。去年以来，上述腾挪术越来越难以为继，不得不通过银行贷款展期，甚至通过信托、银行理财等变相的高利贷作为选择。产能过剩和不断加杠杆的结果，就是金融机构对企业存量风险资产规模的不断上升。2008年至2012年，中央政府、地方政府、企业和居民四部门中，企业部门债务增速最快，从2008年的28.9万亿元增至2012年的64.4万亿元。在过去四年中，企业债务与GDP之比猛增30%以上，去年则为124%，高于国际上一般在60%至70%的阈值，而工业企业的净利润率只有5%左右，仅为国际企业的一半。

  因此，一方面，由于信息不对称和政策漏洞，去产能和去杠杆过程会遭遇到地方政府的抵制。近期，河南、山西等产煤大省为保持煤炭产能规模，无视“煤-运-电”产业链市场化改革，靠行政手段让本地电厂买本地煤的“保煤运动”；地方政府帮助产能过剩企业逃避国家投资管理规定、补办环评手续、补缴罚款、暂停后重启等现象屡见不鲜。另一方面，每当有政策放松时，便是过剩产能复生甚至扩大的机会。去年下半年“稳增长”的阶段性、局部性政策刺激，尽管在政策导向上一再提出要规避“两高一剩”行业，但产能过剩行业依然得到了回顾。例如，在“新型城镇化”的刺激下，去年粗钢产量达到7.23亿吨，同比增长3%左右，进一步加剧了钢铁行业产能过剩；另外，即便是清理产能，由于政策制定与执行分属不同部门，协调落实和效果存在很长的周期和时滞，而强行执行时又遇到与地方政府的关系问题。同时，地方政府也会以“拉郎配式”的产能合并（而非重组）来柔和应对，实际产能并未减少，反而因为单一规模产能的大体量而加剧了后续产能清理的难度。

  在稳增长政策适度回归的情况下，我们不能不高度警惕投资模式的惯性复归对于去产能和去杠杆进程的阻滞，这在2008年和2012年都曾出现。而当前地方政府维护和扩大产能和杠杆的举动已超出了稳增长的范畴，异化为借经济增长将产能和杠杆利用扩大到关联社会就业和银行贷款的高度，致使管理层无法下决心真正清理产能和降低杠杆的地步。地方政府的隐性担保是吸引包括银行在内的社会资金流向的原动力，是引发全局性金融风险的源头。地方政府对于过剩产能和加杠杆背书所隐含或保证的收益率是导致银行对企业贷款激增的源头。只是，去年以来，由于外需长期回落、地方财政收入增速严重下滑、房地产和银行信贷增速进入了下行周期，依靠传统手段寻求腾挪过剩产能空间的做法难以为继。具有信贷优势的国有企业绕开银行信贷投向的监管，通过信贷资金表外运营曲线投向政府基建项目和房地产。一方面，基建投资和房地产的泡沫化增长是地方能维持、消化和掩盖过剩产能和高杠杆，以及美化国有企业资产负债表的手段；另一方面，基建和房地产泡沫化增长是维持地产上行周期、保证地方土地财政和短期经济增长的手段。而当前地方扩大产能和杠杆的新举动，无疑将全部风险甩给了银行以及为银行做背书的国家信用，加速全局性金融风险的逼近。

  （作者单位：深圳市房地产研究中心）