昨日，披露重组方案的博通股份受到市场热捧，甫一开盘便牢牢封死涨停。市场皆看好陕汽集团借壳上市公司后的前景。不过，陕汽集团对自己最主要的利润来源——陕重汽却并不拥有实际控制权，这引起了市场人士的高度重视。在借壳上市标准趋同IPO的背景下，并购重组委将如何就这一罕见的方案发表意见，颇为引人注目

  ⊙记者 黄世瑾 ○编辑 邱江

  参股权资产“借壳”难

  从历史沿革来看，陕重汽是由陕汽集团以机器设备、存货等实物资产出资并委派管理人员、技术人员开展生产经营，湘火炬以货币出资并控股组建的重卡整车制造企业。“德隆系”崩溃后，潍柴动力入主并最终吸收合并湘火炬，回归A股，最终形成了潍柴动力持有陕重汽51%的控股股权、陕汽集团持有陕重汽49%的参股股权之格局。

  陕重汽49%股权正是博通股份本次重组主要的置入资产之一。2011年和2012年，陕汽集团来源于陕重汽的投资收益占其归属母公司股东净利润的比例分别约为99.66%和91.81%。换而言之，尽管陕汽集团的经营状况良好，但是公司却无法对最好的资产施以实际控制。

  由于2011年9月修改后的《上市公司重大资产重组管理办法》规定，构成借壳上市情形的审核与IPO趋同，因此博通股份此次重组方案的交易架构受到了一些市场人士的质疑。

  上交所《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七号——借壳上市的标准和条件》对“趋同”做了如下的解释：证监会按照《重组办法》审核借壳重组，同时参照《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定。具体而言，证监会在审核借壳上市方案中，将参照《上市管理办法》，重点关注本次重组完成后上市公司是否具有持续经营能力，是否符合证监会有关治理与规范运作的相关规定，在业务、资产、财务、人员、机构等方面是否独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间是否存在同业竞争或者显失公平的关联交易。

  由此可见，“趋同”审核的重点在于持续经营能力与规范运作上。再查《上市管理办法》，第三十七条“发行人不得有下列影响持续盈利能力的情形”中第四项为，发行人最近1个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益。这恰好符合博通股份此次重组方案的主要特征。

  此外，2008年公布的《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第四条也规定，上市公司拟实施重大资产重组，如在交易完成后成为持股型公司的，作为主要标的资产的企业股权应当为控股权。而这又恰恰点中了陕汽集团仅持有陕重汽49%股权的“穴”。

  一位来自大型券商的保代告诉记者，从保代培训时公布的审核指引来看，“主要利润来源没有并表，很难借壳。2009年时，就有客户想做类似的借壳，我们咨询过几个并购重组委的委员，结果发现难度比较高。”

  有“监管套利”之嫌

  回顾陕重汽控制权的更迭，可说当年潍柴动力接盘湘火炬已经埋下了“隐患”。2005年8月，通过收购湘火炬，潍柴动力实际控制人谭旭光自豪于已初步拥有“变速箱+发动机+车桥”完整的重卡黄金产业链模型。对于潍柴动力而言，陕重汽是其产业链中的重要一环。

  与此同时，由于陕汽集团长期谋求上市，而其仅持有陕重汽49%股权，控制权旁落始终是陕汽集团和陕西国资方面的心病，因此陕汽集团曾多次与潍柴动力协商，试图“虎口夺食”，获得关键股权的转让。甚至在2012年通过分立，试图抛开陕重汽，由非重卡资产陕汽实业登陆资本市场。不过，陕汽集团旗下微车、客车等业务仍十分薄弱，市场人士认为吸引力远不能和陕重汽相提并论。

  在这双重力量的角逐下，陕汽集团最终选择了标准“更低”的借壳上市一圆资本市场梦。一位资深投行业人士认为，这恰恰说明了目前的监管套利现象。“我相信，绝对不会有券商愿意为陕汽集团IPO做保荐，但是这样的方案就可以拿来借壳，其中的关键就在于借壳上市标准和IPO‘趋同’上，什么叫‘趋同’？‘等同’不就完事儿了吗？”

  由于监管限制，“连体婴”公司结构在A股上市公司中相当罕见，此前的恒逸石化与荣盛石化属于其中的个别案例。在两家公司分别借壳*ST光华与IPO登陆中小板之时，两家公司的净利润绝大部分都来自于浙江逸盛石化有限公司和大连逸盛投资有限公司。荣盛石化持有前者30%股权和后者70%股权，恒逸石化则持有两家公司的剩余股权，形成“一参一控”的关系。不过，随着时间的推移，两家公司各自在其他领域分别进行了投资，关联度渐渐减弱。

  反观陕重汽的案例，由于潍柴动力的强势，陕汽集团能否摆脱“仰人鼻息”的命运尚未可知。首当其冲的是，陕汽集团若要上市，潍柴动力及其股东大会是否同意陕重汽49%股权进入另一家上市公司。耐人寻味的是，潍柴动力对于陕汽集团借壳一事不置可否。即使成功借壳，以往的恩恩怨怨、诡异的资本结构对日后的陕重汽公司治理也将产生不确定性。