汇添富基金股票投资副总监、价值精选基金经理 陈晓翔

  经济全球化的趋势不可阻挡，投资也必定如此。现如今，全球各行业的龙头公司，无论是金融行业的高盛、花旗，资源行业的埃克森美孚、必和必拓，制造业的GE、西门子，还是科技界的苹果、微软、谷歌，它们的收入都有很大部分来自海外。而中国很多优秀的企业，其收入和利润也和海外市场有着越来越紧密的联系。因此，在研究行业发展趋势和具体某个公司的竞争优势时，我们越来越明显地体会到，仅仅着眼于国内供求关系和竞争格局的分析是不够的，基于全球视野的研究在以下方面能给我们提供很大的帮助：

  首先，对于很多行业尤其是大宗商品或全球性竞争的行业，在研究未来行业前景、景气度变化时，必须对全球供求关系进行全面和深入地计算，才能得出较为正确的结果。2004年中航油事件、2005年国储铜事件都说明仅凭历史经验、忽视全球供需方面的最新变化，将会导致灾难性后果。其次，在很多新兴产业，很多重要的技术创新最早是在国外产生的。例如TMT领域中互联网的诞生，电子商务的崛起，移动互联网的兴起，能源领域出现的页岩气革命，以及医药领域众多重磅级创新药的研发进展，都能给我们研究国内相关行业和公司提供很多的idea和帮助。第三，某些好的盈利模式具有可复制性，通过国内外的比较对寻找相关投资标的会起到事半功倍的作用。例如苏宁电器VS百思买，新浪VS雅虎，百度VS谷歌，新浪微博VS Twitter，等等。第四，近年来，一些有理想有抱负的优秀民营企业为了提高国际知名度、到更大的舞台上参与竞争，选择了海外上市的方式，典型的如互联网公司中的腾讯、百度、奇虎360等，游戏公司中的网易、畅游、盛大等，天然气产业链中的新奥能源、安东油服、华油能源等。这迫使我们为了更好地了解相关产业链，必须拓宽自己的视野，把研究覆盖到海外市场。

  当然，凡事各有利弊，在拓宽研究视野、增加比较研究的同时，我们也经常遇到困扰，例如我们发现很多海外上市的中国公司具有很强的竞争力和持续成长能力，但是和国内上市的一些竞争力稍逊的同行相比，它们的估值却有非常大的折让，大多数情况下海外公司估值远远低于国内公司。例如A股上市的游戏公司，估值普遍超过40倍，而海外上市的游戏公司估值大多不到10倍；A股上市的天然气产业链上的公司，动态估值大多在40倍以上，而香港上市的相关公司普遍在10-20倍之间；国内优秀的医药上市公司动态估值普遍高于30倍，而海外上市的公司大多是20多倍；A股上市的互联网公司，只要具备"平台"潜力，投资者可以忽视估值，而海外上市的龙头企业大约在20-30倍之间。以上这些现象，有时反而给我们的A股投资造成困扰。当然这不应该成为否定我们增加海外研究的理由，我们需要用更好的心态、客观冷静地看待这个问题：

  一、在一定程度上，海外上市公司之所以低估值，是因为海外投资者对中国宏观经济、行业发展状况及具体的上市公司的情况不够了解。尤其是过去几年因为少数中概股出现财务造假丑闻，以及VIE结构引起海外投资者对治理结构的担忧，这种估值折价的现象尤为明显。只要相关公司治理结构进一步改善，业绩和成长性持续，未来估值水平回升应在情理之中。二、国内外投资者风险偏好不同，国内投资者更愿意给予阶段性的高成长公司更高的估值溢价，而海外投资者更注重长期更看重性价比。三、正如索罗斯的反身理论所言，国内新兴产业的高估值和再融资优势，使相关上市公司有更大的动力和资金实力通过收购兼并等方式实现外延式增长，这在一定程度上推动了它们的估值在一段时期内维持在较高水平。四、从长期看，随着国内部分投资者对海外资产配置需求的增加，以及资本项目下开放程度越来越高，海内外公司的估值差异将逐步缩小。目前部分优秀海外公司的低估值对于有准备的投资者而言也许是非常好的投资机会。作为国内的机构投资者，现在加大对海外公司的研究力度，并在合适时机通过QDII等方式抓住相应的投资机会，那才是对持有人真正负责的态度。