资本项目开放是一项系统工程，在相应制度没有建立和完善之前，如果过早、过快、过大幅度地开放资本项目，可能会遭受严重不对称的冲击，对中国经济金融产生难以预估的影响。推进中国资本项目开放进程离不开四大基本制度的完善。一是应该实施个人和家庭综合纳税制度。二是应该完成利率和汇率市场化。三是建立起完善有效的中小投资者保护制度。四是建立完善的房地产市场调控制度。只有相关制度得到基本完善，全面开放人民币资本项目可兑换才有坚实的基础。

  ■赵庆明

  国务院常务会议不久前研究部署“2013年深化经济体制改革重点工作”，确定“提出人民币资本项目可兑换的操作方案”。紧接其后，在国务院批转的“发展改革委关于2013年深化经济体制改革重点工作意见的通知”中，进一步明确提出“稳步推进人民币资本项目可兑换，建立合格境内个人投资者境外投资制度，研究推动符合条件的境外机构在境内发行人民币债券”。而市场上广为流传的一份研究报告《新形势下对外开放的战略布局》，其中建议：制定并公布人民币可兑换的路线图、时间表，明确实现可兑换的时限。一时间出现的种种情况都在表明人民币资本项目可兑换正在加速。那么，实际情况到底怎样？需要仔细梳理。

  我国资本项目可兑换的演进与现状

  对于很多新兴市场国家和发展中国家来说，由于担心资本项目可兑换后有可能出现资本的大量流出或流入，从而对本国经济和金融造成不利冲击，所以，对于资本项目可兑换往往采取相对经常项目可兑换更审慎的态度，施加了有更多的管制。其实发达国家，例如美国、德国、日本等，也是在1970年以后才陆续开放资本项目的。

  我国对资本项目也采取了逐步放开的做法。1994年初人民币汇率并轨，开始实行以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度。1996年5月，我国政府放开企业进口用汇需求，不再需要事前审批，当年12月我国政府向国际货币基金组织郑重承诺实现经常项目可兑换。当时，国内有部分人非常乐观地认为，资本项目管制也会大幅放松，到2000年前后就能够实现资本项目可兑换。

  然而，1997年在中国家门口爆发的亚洲金融危机，使中国各界充分认识到资本自由流动对经济和金融潜在的巨大的破坏力。特别是当时国际上也认为人民币存在贬值风险，中国金融体系问题多多，尽管中国政府郑重承诺人民币不会贬值，当时中国还是出现了资本外逃。所以，中国官方进一步收紧了资本项目管制，尤其是收紧了对资本流出的管制。

  2000年后，随着世界经济和金融重新回到正常轨道，特别是2005年7月21日实行人民币汇率体制改革以来，随着中国经济高速发展、金融体制机制更加完善、外汇储备迅速增加，对资本项目管制也逐步放松。例如2000年开始大力实施和鼓励企业“走出去”，允许有条件的企业用自有外汇或购汇用于境外直接投资，2002年底启动QFII制度，2007年实行QDII制度等。

  尤其是2005年重启汇改以来，外汇储备增长迅速，央行对冲外汇占款的压力较大，在整体上放松资本项目管制情况下，对于流出的放松程度更高，而对于流入则相对收紧。例如尽管QFII制度早在2002年底启动，到今年6月26日批准的额度仅有434.63亿美元。与之相对，晚实施4年多的QDII制度已批准的额度则达858.57亿美元。

  根据国际货币基金组织最新一期《2012年汇兑安排和汇兑限制年报》（Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2012），资本项目交易被划分为7大类40个子项。根据该年报对中国资本项目交易（Capital Transactions）管制情况（时间截止2012年4月）的评价，并结合笔者自身根据对现有外汇管理法规的理解，对截至目前中国资本项目交易管制情况重新进行了评价（参看附表），发现：在7大类40个子项中，不可兑换的有5项，情况不详的有3项，其他32项允许交易但是有管制，管制的方式主要是事前审批，有些项目还存在额度限制。

  尽管从子项目数量看，已经中国资本项目已经有80%可以交易，似乎开放度已经很高，其实不然，至少没有这里的数据反映出的程度高。这是因为：一是即使大部分子项目实现了基本可兑换，但是仍以事前审批制管理为主，而多数实现了资本项目可兑换的发达国家是以事后登记制管理为主；二是从构成国际资本流量上看，最主要的项目都是高度管制的，或者因为规定的可操作性不强而在实践中是按照不可兑换在管理。

  当前中国资本项目管制可归结为四大方面

  结合当前中国资本项目管制现状，通过归类总结，我国资本项目管制较多较严的交易项目可以划分为四大方面。

  一是境内个人资本流出方面是高度管制的。

  当前在制度上，只允许个人通过合格境内机构投资者（QDII）投资境外证券市场，个人境外直接投资和个人境外直接的投资证券还不允许。早在2007年8月，天津滨海新区就曾向中央提出试点“港股直通车”，允许其辖内居民通过指定银行将资金汇入香港用于在我国香港的证券投资。此后，温州、上海、以及去年深圳前海都曾提出类似“金改”要求，但是中央都未批准此项试点。对移居海外者的资产转出也设置了重重限制。

  二是境内企业和金融机构从境外借款是高度管制。

  外商投资企业能够借入的贷款以批准的投资总额与注册资本之差（即所谓的投注差）为限，金融机构（包括内资和外资法人金融机构）从境外的融资以当局批准的额度为准，其他企业和机构原则上不能从境外借款。最近几年，在人民币持续升值且境外美元、日元、欧元等贷款利率远低于境内人民币贷款利率的情况下，境内企业非常乐意借用外汇贷款尤其是境外外汇贷款，因为相比在境内借人民币贷款，借外汇贷款会更划算。

  其中的道理很简单：当前一年期人民币贷款基准利率为6.0%，只有较为优质的企业才能享受的这一利率，如果资质略有不足，实际执行的利率则会上浮10%，甚至更高；而企业美元贷款境内一年期贷款利率在3%左右（境外更低，在2.0%左右），按照过去几年人民币对美元年平均升值幅度3%计算，如果能够借用美元贷款，到期后，境内企业实际的借款成本可能是0，甚至是负的，也就是说不仅没有成本反而有收益。

  如果真的放开境内企业的境外外汇借款，必然对国内产生重大冲击，一是减少对人民币的贷款需求，影响到货币政策的有效性，降低调控效果；二是会导致大量外汇流入，进一步推高人民币升值压力。也正因此，2005年后监管部门相比此前进一步收紧了境内各类机构从境外借款的条件和额度。而在实现了资本项目可兑换的国家和地区，只要企业符合境外金融机构的借贷条件，就可以自由借用境外外汇贷款。

  三是境外资本投资中国证券市场是受到高度管制的，尤其是股票市场。

  当前，非居民（境外个人和企业）要投资中国股票市场只有两个正规渠道，一是用港币或美元直接投资于中国股票市场上的B股，二是通过中国政府批准的合格境外投资者（QFII、RQFII）间接投资中国的证券市场。

  四是境外资本投资中国的不动产市场是受到高度管制的。

  不动产市场以房地产市场为主。对于房地产市场，2002年之前，华人华侨以及在中国境内工作的非居民只能购买“外销房”。从2002年开始，不再区分外销房和内销房，非居民只要基于实需自住原则的购房都是被允许的，但是对于非居民离开中国后，房产如何处理则没有强制性规定。

  从法律上看，中国的《土地管理法》也适用于中外合资经营企业、中外合作经营企业、外资企业，因为尽管它们的资本来自境外，是中国法人或按中国法人来管理，不算非居民，但是该法并不适用于非居民，也就是说，从我国现有法律上看，非居民不能取得中国国有土地或集体土地的使用权，不能购买中国的房地产。不过，法律层次较低的部门规章却允许非居民购买住房。

  进一步推进人民币资本项目可兑换

  离不开基础工作的完善

  未来人民币资本项目可兑换的主要工作也将主要围绕以上四个方面展开，如果对它们的管制得以根本放松，尤其是由事前审批变为事后登记，对非居民给予国民待遇，人民币资本项目就可以称得上实现了可兑换。

  以上所述四个方面能否从根本上放松，笔者个人认为，并不取决于监管部门在这四个方面管理方式的改变或放松，而是取决于背后相应基础性工作或者说制度的建立和完善程度。如果相应的基础性制度没有建立和完善，而贸然开放，有可能导致风险甚至危机。

  这里需要补充说明一下，具体到一个资本项目的可兑换一般可包括两个环节，即交易环节和货币兑换环节。相比来看，交易环节更重要，如果某个资本项目是禁止交易的，那么在货币环节也必然是禁止的，即使可以兑换，也没有实质性意义，因为无法达到资本交易的目的。不同子项目的交易环节的管理往往处于不同的政府管理部门，但是所有子项目的兑换环节的管理却是集中在央行（在中国还包括外汇管理局）。

  所以，资本项目可兑换问题集中表现为央行的事情。但是事实上，具体到某个资本项目能否可兑换以及可兑换到多大程度，主要是决定于“交易环节”的管理部门，央行则处于相对次要的地位。例如，中国股票市场对非居民的开放的主要决定权在证监部门而不是央行。“交易环节”的能否放开以及放开的程度，最终取决于相关制度的完善程度。

  针对以上四个方面的管制，未来资本项目可兑换离不开以下四个方面基本制度的完善。

  一是应该实施个人和家庭综合纳税制度。

  如果中国没有建立起完善的个人和家庭综合纳税制度，个人项下的资本流出就不可能根本放开。尽管我国已经实施了个人所得税制度，但是并不完善，个人所得税基本上停留在工资所得上，并不是个人全部所得。如果不能实行个人和家庭综合纳税制度，政府就不可能掌握个人和家庭的资产负债表，就无法确定个人和家庭是否真正拥有其账户上的资产。

  举个简单的例子，假如有一个准备“逃跑”的企业主，通过民间借贷的方式筹集了大量资金并存入自己的银行账户，假定此时已经放开了个人资本流出，那么他就可以通过官方申请汇出，此时要证明银行账户上的钱属于他本人或家庭所有，假如没有实行个人和家庭综合纳税制度，此时的证明只能是“自证”，即他本人给本人证明，这就等于没有证明。如果对此予以认可，他就会通过正规的渠道堂而皇之的“跑掉”。那些借给他钱的人日后发现他已经逃跑，必然向官方请求赔偿，因为是你批准他汇出的。

  实行个人和家庭综合纳税制度后，政府不仅能够清楚掌握个人和家庭的财产，也能清楚掌握个人和家庭的负债。除了个人和家庭综合纳税制度外，对于那些认为有必要征收遗产税和赠予税的国家，也往往在建立了遗产税和赠与税制度后，才会完全放开居民的资本流出，否则，如果过早的放开，就会造成税源的流失。

  二是应该完成利率和汇率市场化。

  完成了利率和汇率市场化后，一国货币就不会存在无风险套利空间，这种条件下，才能放开境内企业和个人从境外借款和在境外存款。在没有完成利率和汇率市场化的国家，如果存在正的无风险套利空间，那么，境内的企业和个人就会从境外借款转移到境内兑换成本币，来套取无风险收益；而如果存在负的无风险套利空间，那么，境内的企业和个人就会将本币兑换成外汇存放境外来规避国内可能存在的财产损失。无论是大量流入还是大量流出来进行套利，都会对本国经济和金融造成不利冲击。资本项目完全可兑换应该在完成汇率市场化之后。

  当前，我国实行的是爬行盯住（一篮子货币）的有管理的汇率制度，汇率市场化的程度还较低，汇率的交易弹性很低，主要靠央行在外汇市场的买卖来帮助市场实现出清和维持汇率的稳定。要进一步推进汇率市场化，除了央行要退出外汇市场的日常交易外，应该进一步放松实需原则，允许基于汇率预期的套利交易，央行则承担特殊情况下的干预功能。

  三是建立起完善和有效的中小投资者保护制度。

  一国证券市场尤其是股票市场的对外开放，必须在已经建立起了完善和有效的中小投资者的保护制度之后才可以。这种情况下，才能有效约束国际短期资本的投资投机行为，将开放的风险降到最低。国际资本尤其是短期资本都是机会主义者，可不是喜欢做好事的“活雷锋”，尤其喜欢钻空子和利用制度漏洞来获取超额利润。在发达国家，基本上都建立起了有效的保护中小投资者的制度，如果有机构做“恶庄”，中小投资者就可以利用法律武器保护自己的合法利益，而做“恶庄”的机构如果不能够自证清白，则会面临巨额罚款，并要对受害者支付巨额赔偿。

  不久前，中国双汇国际宣布收购美国史密斯菲尔德公司后，爆出一名泰国人在宣布收购交易之前八天时间内通过大规模买入史密斯菲尔德公司股票的看涨期权而实现了3400%的利润。该账户因涉嫌收购交易之前获得消息进行非法交易而遭美国证券会调查。在我国，经常能够遇到某只股票莫名上涨，此后再宣布重组或其他重大利好消息，但是未见有人或机构因为“内幕”交易而遭受调查和重罚。

  当前，我国股票市场并没有建立起有效的保护中小投资者的制度，控股股东或大股东边发利好、边套现的行为并非偶见。机构投资者做“恶庄”家将中小投资者视作“鱼肉”来宰割的行为更是时有发生。中小投资者即使发现了自己的正当利益遭受到了大股东或“庄家”的侵害，由于很难举证，往往很难通过诉讼获得必要的赔偿，更不要说巨额赔偿了。

  最近，有证监会官员在接受采访时表示认，与内幕交易对市场造成的危害，特别是违法犯罪分子获取的不法收益相比，对内幕交易违法犯罪的打击和制裁力度还不够，不足以震慑不法分子。在还没有建立起有效的保护中小投资者的制度下，如果对非居民开放了股票市场，流动性更强、操纵手段更加多样更加隐蔽的国际游资极有可能利用这些漏洞来获取不正当利益，而遭受损失的不仅是中国的中小投资者，整个市场都有可能受到重创。

  四是建立起完善的房地产市场调控制度。

  据有关报告介绍，国际货币基金组织185个成员国中只有少数几个国家对非居民投资本国房地产没有限制。有很多国家不允许非居民购买本国物业，即使已经居住半年以上并且仍可能继续居住也只能租房，而不允许购买。正如上面所介绍的，我国在法律层面上似乎不允许非居民购买住房，但是实际操作中又允许外国人持有中国住房和物业。因此，个人认为首先我国应该在法律上对此问题予以明确。

  当然，美国等部分发达国家并不禁止非居民购买本国房地产。国际上当前存在两种典型的房地产市场管理或调控方式，一种是美国方式，不限制非居民购买本国房地产，但是对存量房征收房产税，日后卖出则要征收个人所得税，因此，在美国投资房地产的收益并不可观；另一种是德国方式，实行严格限制房地产业利润和房租价格的行政管理方式。这两种管理方式都保证了房价的相对稳定，尤其是德国方式下，长期看房价涨幅甚至低于通胀率。

  美国房价其实总体还算稳定，在次贷危机爆发前，尽管出现了一轮房价大幅上涨，但在2000年到2007年7年时间里，美国平均房价也仅上涨了50%多点。我国至今没有建立有效的房地产调控制度，过去十年里，房价不仅没有因为调控稳定下来，反而是每波调控之后房价都要上一个新台阶。在我国没有建立起能够维持房价相对稳定的房地产市场调控机制的情况下，如果对非居民开放了该市场，国际游资必然将中国房地产市场作为获取超额利润的投资场所。

  人民币资本项目可兑换的可选路径

  以上提及的相关制度的完善将是一个过程，这也就决定了人民币资本项目可兑换不可能一蹴而就。根据充分利用两种市场、两种资源的开放要求，以及尽可能减少资本项目可兑换对我国经济和金融的不利冲击，本人认为今后资本项目开放可以按照以下路径。

  一是当前可以完全放开直接投资项下的兑换环节。

  对于外商直接投资一些不必要和效果不佳的管制可以坚决放开。近年来由于外汇流入压力较大，管理部门对外企资本金结汇的管制在收紧，然而实际效果并不好，所以干脆直接放开。对于中国企业的对外直接投资，可兑换的程度确实已经很高，但是管理上不必要的细节也较多，应该充分信赖企业自身的判断，此外，还可以通过提供金融支持以及提供投资东道国的法律制度、文化传统、宗教信仰等方面的咨询和辅导，以利于我国企业进一步加大对外投资，充分利用国际市场和国际资源。

  二是对于证券投资的开放，当前仍应坚持“合格投资者”制度，但是当前可以进一步降低门槛，在相关制度完善后再完全放开。

  对欲进入中国证券市场的境外投资者，仍然要坚持QFII、RQFII制度，采取审批制，但是门槛应该进一步降低。对于欲投资境外的中国居民，目前应该通过进一步降低QDII门槛的方式来满足需要，让QDII由1.0版本进入到2.0版本。

  三是加快利率和汇率市场化。

  根据“不可能三角”，要维持货币政策的独立性，资本项目可兑换必然与浮动汇率制度相搭配。当前我国在实行资本项目管制的同时，实行有管理的浮动汇率制度。由当前的组合进入到下一个组合，会有多种路径，个人认为最稳定和最稳妥的路径是，将利率市场化和汇率市场化放在更优先的位置，待汇率市场化基本完成后，再依据境内相关基础制度的完善程度逐项放开居民和非居民的跨境存贷款、债券发行、金融衍生品投资等。至此，资本项目可兑换就真正基本完成。

  资本项目开放是系统工程

  应统筹考虑，不可操之过急

  当前流传着一个说法：认为实现了经常项目可兑换后，再实行资本项目管制，效果会不佳，所以与其管不好，还不如放开的好。笔者认同经常项目可兑换后资本项目管制的效果会不好这一判断，尤其是对于中国这样的大国经济来说确实如此，过去几年的实际情况也尤其如此。但是，笔者仍然认为，这不应该成为资本项目可兑换的借口或者原因。不能为了资本项目开放而开放。

  过去几年里，大量境外资本（所谓“热钱”）主要是假借贸易渠道流入及流出，境内资本（可称为“冷钱”）的流出也主要是假借贸易渠道，这也就直接导致了所谓的“资本项目管制效果的不佳”。资金敢于混入经常项目渠道进出，最主要还是因为违法违规成本很低，而潜在收益很大。

  通过加大对虚假贸易以及财务违规行为的检查和打击力度，让经常项目恢复本来的面貌，假借经常项目渠道进出的资金必然会大幅减少。事实上，也正是因为资本项目管制有效，才导致投机资本假借其他渠道进出；也正因为经常项目“作假”的成本太低，才成为投机资本进出的主要渠道。

  资本项目开放是一项系统工程，在相应的制度没有建立和完善以前，如果过早过快过大幅度的开放资本项目，可能遭受严重不对称的冲击，尤其是如果国内实体经济遇到困难或遭受国际资本恶意“唱空”时，由于相应的制度不够完善，我国股票市场、外汇市场、房地产市场等仍不成熟，典型的特征就是缺乏价格弹性，一旦出现价格下跌，往往会大幅下跌，进来的国际资本包括直接投资就会大量撤离，本国富裕基层也会为了减少财产损失而大量向境外转移或外逃。

  当年亚洲金融危机时，遭受危机重创的国家就是这么一幕。资本项目开放应该放在国内主要经济和金融改革到位后完成。过去，我们有过以开放“倒逼”国内改革的成功实践，笔者个人也赞成通过资本项目开放来推动和促进国内改革的政策主张，但是这种资本项目开放应该是适度和有限的，不能太过超前。

  （作者系经济学博士、国际金融问题专家，长期从事中国外汇体制改革研究）