⊙陈舜键

  自2005年短期融资券问世之后，各类信用债随之迅速扩容，我国信用债市场进入大发展阶段。截至目前，我国债券市场存量规模已位居世界前列。在债券市场广度深度逐步提升的背景下，低评级债券和无担保债券占比显著上升，债券发行主体信用资质显著降低。

  从2011年底起，债券市场陆续出现了数起信用风险事件，如山东海龙、新中基和部分中小企业集合票据发行主体因资金链断裂而丧失偿债能力，但最终在地方政府、主要贷款银行和担保公司的介入下债券本息得到顺利兑付，债券实质违约并未给投资者造成损失。从目前存续债券来看，部分现金流急剧萎缩且债务诉讼缠身的公司，如超日太阳公司债、江西赛维中期票据等债券利息尚能按时兑付，形成中国债券市场目前为止“零违约”的奇特现象。通常来看，企业违约概率与经济增速具有较强的负相关关系。自2010年以来，经济增速不断下移的过程中，部分企业的盈利和现金流显著恶化至丧失清偿债务的能力，投资者也开始对债市何时走出当前的“零违约”状况表示关注，反映在近期受评级下调严重冲击的个别债券，其收益率均大幅上行。

  从国际市场来看，债券违约均是债市市场化运作中必然出现的现象。日本和韩国债券市场均在上世纪90年代经历了违约事件从无到有的转变。美国债券市场也是类似。根据Kay Giesecke等人的研究，自1866至2010年期间，美国债券市场也经历了几次比较大的违约（1871-1879年、1883-1885年、1891-1896年和1932-1935年），特别是在1871-1879年期间，年平均违约率达到6.49%，累计违约率达到58.43%，但市场违约并未妨碍此后债券市场的持续发展。

  既然违约事件是债券市场发展过程中的必然现象，那么如何安全而高效地选择债券并获取预期的收益成为问题关键，而增强风险识别能力成为根本，特别是在行业研究和个券甄别方面进行深度研究。

  由于中国尚缺乏公开的债券违约数据，我们通过研究2005-2012年以来中国各行业贷款的不良率，可以发现近似的情况，如水利等公共设施、交通运输、电力燃气等行业就呈现比较低的不良率和不良率的波动率，反映出行业风险相对较低，抵御经济周期波动的能力较强，而像农林牧渔、住宿餐饮以及房地产行业，相对而言表现出较高的不良率和波动率。这就为我们选择债券提供了一个最初的行业视角。

  但行业的分析只是债券投资的一个方面。除了公司经营和盈利等基本面的深度分析之后，我们也需要关注违约之后的清偿率、潜在的重组和第三方救助。长期来看，这种分析思路方能适应新时期债券市场的结构和发展，传统的盲目追求高收益的“零违约”时代终将过去。

  （作者系华安基金固定收益部研究员）