⊙长盛基金 尹桦

  近期央行重启逆回购，市场资金面“钱荒”的态势略有缓解。而统计局最新数据显示，7月CPI同比上涨2.7%，高于此前市场预期；PPI同比下降2.3%，降幅收窄，也对市场信心起到了一定的提振作用，不过我们认为整体流动性偏紧的局面，短期内难以打破，债市投资依然防御为先，谨慎配置。

  央行在二季度货币政策执行报告中称，截至6月末，金融机构超额准备金率为2.1%，较一季度末的2.0%略微上升，明显高于11年同期的0.8%，但资金面却异常紧张，7月份资金利率虽有回落，但未见明显缓解。从4月份的债市风暴，到5月份外管局20号文监管贸易项下热钱流入，再到六月央行警示银行加强流动性管理、控制期限错配风险，金融监管在不断强化资金面的波动。

  另一方面，外部流动性也趋于收紧。在国际资本外流和外管局严控贸易项下热钱流入的背景下，5月份新增外汇占款669亿元，明显低于今年前4个月月均4000亿元的水平；6月份新增外汇占款减少412亿元。央行通过外汇市场投放的基础货币量面临趋势性下降，进而对国内市场流动性造成负面冲击。

  在资金面并未松绑的背景下，我们预计下半年利率债发行总规模约为2.2万亿元，除去到期1.56万亿元，净发行量约为6500亿元。而信用债供给方面，由于市场与政策双冲击，下半年供给或有下降。1-7月份信用债市场供需情况相比年初，影响因素发生了很大变化，市场近两个月持续调整，利率走高制约了市场供给。政府对地方政府性债务更加警惕，企业债审批发行趋严格，且地方债审计开始，城投新发债将有所顾忌。预计全年信用债净供给2.2万亿元，1-7月净供给1.35万亿元，8-12月净供给约8900亿元，月均1779亿元左右。

  当前市场受金融去杠杆和信用风险担忧影响，债券发行节奏放慢。因此公司债、中票、短融从三季度到四季度随市场变化供给逐步放量。铁道债下半年1500亿元额度逐步释放，发行高峰将在8-11月份。

  而从需求来看，根据初步核算，我们预计下半年银行债券需求为8700亿元，保险债券需求4000亿元，基金债券需求大约为3000亿元，因此简单来看，下半年债券供需总体较为平衡。

  不过，资金面未来一个较长阶段将易紧难松，上半年除了基本面的支撑外，资金面宽松成为驱动债券牛市的重要力量，下半年资金面难以恢复到上半年状态。三季度利率债供给压力加大，但银行配置积极性不如上半年，是历年三季度走弱的季节性因素之一。此外，利率市场化进程将提高银行资金成本，缩小银行净息差，从而对债券收益率产生向上推动效应。因此在利率债策略上，利率债市场仍面临调整压力，策略上防御为先，宜观望，不宜盲目拉长久期。

  而在信用债方面，系统性信用风险爆发的概率不大，但仍需关注高风险个券，经济弱复苏背景下，部分周期性行业的盈利和现金流表现偏弱，甚至有所恶化，信用风险暴露的可能性依然存在，但爆发大规模信用风险的概率也不大。

  本轮信用债调整幅度不够，信用利差虽有扩大，但仍处历史低位，我们建议控制配置节奏，加强防御，品种上以中高等级信用债为主，提升组合流动性。密切关注高收益债券的信用风险暴露，严格控制其持仓比例。建议采用哑铃组合策略，短端依资金面状况配置中高等级短融，中长端优先选择跨市场优质企业债。