我们认为股市短期难以摆脱区间震荡的格局，维持中性判断。投资者在配置上一方面需要规避经济下行压力可能带来对周期性板块的负面影响，同时注重小盘股持续上涨以后的估值风险，因此建议配置防御性较高的食品饮料、医药生物、家电、公用事业等。未来金融改革和铁路投融资制度改革将对证券和铁路建设板块带来推动，现行房地产调控政策的淡化也会给房地产板块带来阶段性机会

  ⊙高挺 ○主持 于勇

  最近一段时间，政府高层多次强调维持经济运行的合理区间，并指出宏观调控要让经济增长率、就业水平等不滑出“下限”，物价涨幅等不超出“上限”。定性来看，这个政策思维反映的是政府希望在未来推进改革和促进经济转型的同时，维持一个较为平稳的过渡环境。换句话说，意外的增长大幅波动（尤其是下行）对中长期改革的推进不利。而最近政治局会议将原先经济目标的“稳增长、防通胀、控风险”调整为“稳增长、调结构、促改革”。这也体现了未来一段时间改革和经济转型将在政策组合中比重越来越大。

  有意思的是，关于这个话题的讨论更多地集中在“下限”的定义上，反映的是投资者对目前经济低增长的担忧。二季度7.5%的GDP增长是否已接近或触及下限？或是由于就业状况仍然稳定，这个下限应该更低一些？最近铁路投融资改革和房地产融资可能的重启是否是临近下限之后的政策应对？

  我们认为，宏观经济“上限”和“下限”的提法并不意味着未来政策不确定性的降低。除了目前市场争议的“何为上限和下限”的直接问题之外，其他两方面的考虑使我们对该政策方针的有效性保持谨慎。首先，经济政策力度难以把握，而且效果是有时滞的。与简单地给行驶中的汽车加速或减速不同，宏观经济是一个庞大复杂的系统，而且影响因素包括中国经济之外的各种国际变化。政策调整力度或时点把握不佳都可能加剧经济的波动。其次，把通胀作为“上限”似乎没能准确概括目前宏观层面的主要矛盾，即稳增长和控风险之间的把握。目前经济增长低迷，通胀虽然短期受食品价格影响有所走高，但核心通胀平稳，未来压力并不大。事实上，上游企业仍然受到通缩的困扰。因此，通胀上限（如果以今年政府通胀目标3.5%来衡量）突破的可能性较小。而另一个市场高度关注的“控风险”任务（包括房价风险、影子银行、地方政府债务等），虽然在“上、下限”的提法中只能让人间接想到，却是最近一段时间影响资本市场的主线之一。“控风险”不在新的经济目标中保留，并不意味着风险就自动消失。事实上，如果将“上限”改为经济、金融风险的控制上，政策空间就可能变得很有限了。

  而在改革和转型方面，我们预计未来一段时间投资者对于中长期改革的预期将逐渐增强。市场对10月份三中全会推出综合性经济转型的改革方案有一定期待。而最近一些政策动向，如银行贷款利率下浮限制的取消、铁路投融资制度改革、“营改增”试点扩大、落后产能淘汰、政府债务审计等一系列动作，也逐渐强化这样的预期。根据新一届政府上任之后各方面政策的表述，我们认为一个综合性的改革方案将包含（1）金融系统改革；（2）非金融行业进一步市场化的推进（包括价格改革、政府放权和发挥民营资本力量等）；（3）和城镇化相关的土地、户籍、房产税的改革；（4）收入分配改革。每个领域自身都是一个系统性工程，而要在整体经济转型上取得明显成效的话，这四方面改革相辅相成，缺一不可。

  部分板块可能受到改革预期的推动。证券行业是金融改革的主要受益者。目前中国金融体系仍以商业银行为主导。现阶段关于金融风险的担忧更多体现在银行资产质量问题上，这与风险过于集中在银行系统有关。利率市场化和资本市场多元化将逐渐制约甚至削弱商业银行在经济系统中资源分配的重要性，并将增强非银行金融体系的深度和广度，这对证券行业的进一步发展带来许多空间。铁路可能成为改革重要的试验田。铁路系统改革的急迫性不容置疑。铁路债务庞大，经营效率低下。投资面临资金困难，明显滞后于规划。在各方面问题重重之下，国务院最近部署的铁路投融资制度改革，政企分离为推动改革创造了契机。我们认为，这些措施符合未来政府调结构的发展方向，包括加强市场化的经营和管理、引入民间资本、提升效率等，使铁路成为未来改革和转型大趋势中一个值得高度关注的领域。另外，房地产板块在转型政策思维下将有阶段性表现。近来关于房产税试点扩大的消息不断。目前仅有上海和重庆实施房产税试点，而且远未达到原先预想的效果，看来更广泛的铺开尚待时日。而在经济增长处在低位，稳增长呼声渐强的环境中，加强现行调控力度必然增加经济下行的风险。因此，对房地产行业而言，目前处在一个政策变化的真空期，这将减轻长期以来政策不确定性对行业的困扰，对板块在股市上的表现有正面影响。

  对股市来说，经济低增长和政策微调是目前市场环境的主要特征。结合对盈利预期、市场流动性和政策走势的判断，我们认为股市短期难以摆脱区间震荡的格局，维持中性判断。8月份股市进入半年报密集披露期，但从上半年宏观经济表现和已经披露的业绩情况看，上市公司盈利超预期可能性较小，难以推动大盘上升，与经济增长相关度高的传统周期性行业仍然面临业绩压力。在6月“钱荒”之后，市场流动性与之前相比偏紧。而宏观政策目前的主基调是控风险和制度改革，针对短期经济波动进行微调，这也使未来经济运行存在较高不确定性。我们认为投资者在配置上一方面需要规避经济下行压力可能带来对周期性板块的负面影响，同时注重小盘股持续上涨以后的估值风险，因此建议配置防御性较高的食品饮料、医药生物、家电、公用事业等。未来金融改革和铁路投融资制度改革将对证券和铁路建设板块带来推动，现行房地产调控政策的淡化也会给房地产板块带来阶段性机会。

  （作者系瑞银证券财富管理研究部首席中国投资策略师）