在IPO审核搁置、财务核查冲击等因素影响下，借壳热浪席卷注定将是中国资本市场一道独特的风景。近期，拟IPO企业长城影视拟借壳江苏宏宝，将文化传媒类资产的并购重组推向又一高潮。

  上证报记者采访发现，相较以往大股东资产注入等重组模式，拟IPO公司退而求借壳的案例中，由于掺杂了券商投行、PE资本、拟上市公司股东及原有上市公司股东等多方利益，其间的谈判和博弈更加复杂，更具不确定性，导致借壳失败的案例时有发生。而在大股东、PE等各方利益群体资产证券化的强烈欲望推动下，优良的壳资源在谈判中开始占据上风，变得炙手可热。

  ⊙见习记者 曹攀峰 ○编辑 吴正懿

  壳资源炙手可热

  8月7日，停牌不到1个月的亿城股份发布公告，大股东乾通实业拟将所持的近20%股份，转让给海航资本。转让后，海航资本将成为上市公司第一大股东。其中，最令资本市场震惊的是，亿城股份2.86亿股标的股票，转让价格却高达16.1亿，折合每股5.63元；而亿城股份停牌前股价仅为2.75元，海航资本给出的价码溢价幅度高达105%，在A股市场极为罕见。

  一叶知秋。亿城股份“卖壳”事件，折射出今年以来整个资本市场壳资源炙手可热的盛况。

  一个众所周知的大背景是，去年10月以来，在近900家拟上市公司排队冲击IPO的当口，IPO审核之门突然暂停，相关公司遭遇严密的财务核查。截至核查结束期，270家左右的拟上市公司主动撤掉了材料，目前有600多家公司仍在排队，而目前IPO重启时点仍未明朗。

  某券商投行人士接受上证报记者采访时表示，借壳、被并购、海外上市等是相关公司资产证券化的主要路径。借壳或被并购，在A股市场实现证券化，无疑是最好的出路。今年以来，长城影视借壳江苏宏宝，济川药业借壳洪城股份，沧海重工借壳恒顺电气，中技桩业借壳ST澄海，宝鹰股份借壳*ST成霖，均是拟上市公司曲线实现证券化的案例，且其估值水平都比较高。例如，拟借壳洪城股份的济川药业评估增值率逾5倍，同时还有不超过18亿元的配套融资。

  “由于IPO暂停，不少拟上市公司仍有谋求证券化的冲动，短时间内确实出现了供求失衡的现象，壳资源出现了阶段性走俏。”某投行人士表示，从目前的借壳案例看，标的公司不仅可以借此曲线上市，也可以配套融资，“跟IPO的效果差不多。”

  在大量拟IPO公司存有借壳需求的背景下，A股干净的壳资源出现炙手可热的境况。对于壳资源，债务规模、偿债压力、股本规模、经营状况均是重要的考核指标。

  以A股壳资源最为集中的ST板块为例，渤海证券研究所的最新研究表明，根据从去10月IPO进入暂停期后ST股出炉的借壳重组案例分析，这些ST股存在以下特征：平均股本规模为2.7亿股，市值约在14亿；平均债务7.3亿，短期偿债压力较大；依靠自身经营无法从根本上改善业绩。

  而此类标的在ST股板块中并不多，因此这类壳资源的价码水涨船高。从二级市场看，拥有重组预期的ST公司也备受市场关注。早前重组夭折、存在明显重组预期的ST宏盛，在经历10多个连续跌停之后，近期开始企稳回涨，短期最高涨幅约达40%。

  幕后推手众多

  相较于控股股东将资产注入上市公司的模式，拟IPO公司借壳上市公司的案例要复杂很多。除了两家拟联姻的公司股东的利益之外，已经入股拟上市公司的PE资本和券商投行则各有自己的利益算盘，在借壳案例中都扮演了重要的角色。

  8月9日，停牌近3个月的星星科技发布公告，星星科技拟通过定向增发及现金支付的方式，出资8亿元收购深越光电100%股权。这其中，提前潜伏的知名FE同创伟业将完美退出，入股2年获得5.2倍的账面浮盈。据同创伟业人士透露，在此次的并购重组中，同创伟业发挥了重要作用，其成功说服深越光电控股股东接受并购重组的方式，并为其积极寻找交易对象，最终将目标锁定了星星科技。“我们还出动合伙人，与深越光电控股股东进行实地考察并全称参与谈判，最终协助企业确定交易方案。”同创伟业方面表示。

  除了PE资金、创投机构等力量外，券商投行在拟IPO企业借壳的过程中同样力量非凡。

  “我们保荐的撤材料公司就告诉我们，让我们积极留意看哪个公司愿意卖壳。”南粤某券商投行人士表示。而华东某券商投行人士也透露，其保荐的上市公司正在寻找潜在的可并购对象。

  在券商投行的重组运作中，同一家券商保荐的公司，成功的概率相对较高。如在沧海重工和恒顺电气联姻的案例中，兴业证券是双方冲刺上市时的保荐人；在中技桩业借壳ST澄海的案例中，保荐人均有海通证券担当。

  “同一家券商操刀的项目，谈判相对要容易很多。”上述南粤券商投行人士表示。该人士还指出，由于存在多个利益主体，各方都希望自身利益最大化，所以标的资产的估值较高也就不难理解了。

  博弈复杂有风险

  另一个特征是，由于拟上市公司与上市公司的联姻过程中，混合了更多的利益主体，其中的博弈也会更复杂，重组双方谈不拢的现象时有发生。

  7月19日，茂硕电源发布公告，为完善该公司产业结构，拓展新的市场领域，公司筹划了重大资产重组。停牌期间，该公司会同中介机构与对方就资产重组的事项进行了多次协商，但交易对方最终明确表示放弃重组，导致该公司不得不终止实施重大资产重组。

  有心的投资者会留意到，类似于茂硕电源的停止筹划重组的公告，今年以来频繁出现。据上证报记者粗略统计，仅仅今年7月份，共有10家上市公司宣布终止重大事项；而去年同期，终止重组的案例仅有1家。

  上述现象的背后，尽管很难说全部是上市公司与拟上市公司联姻失败，但其中涉及拟IPO公司的案例也不在少数。

  如今年二季度期间停牌的某公司，该公司实际控制人一直谋求行业转型，希望对产业链上的公司实施并购。二季度停牌期间，公司曾与某拟上市公司接触、洽谈，但在谈了1个月多月后，最终因入股拟上市公司的PE机构要价太高而终止。

  “一般而言，有四个原因容易导致重组终止。一是估值问题；二是业绩承诺；三是股份的锁定，四是重组后的后续安排等。”上述南粤投行人士，“谈判各方最核心的还是价格问题。”

  某资本市场观察人士表示，上市公司宁可终止重组而复牌，也折射出重组双方话语权的变化：在今年并购、借壳的博弈中，在大量拟上市公司希望借助并购通道曲线上市的背景下，上市公司的主动性和博弈力量更强一些。