⊙平安证券研究所

  既担心钱荒再现，又憧憬改革红利，市场大落小起之后大概率转入边走边看的“垃圾”时间。指数没有趋势，但结构会有变化，价值外冲击和风险偏好调整将推动“成长的独角戏”转向“周期成长混搭”。周期博弈政策弹性和产能提前出清，成长聚焦业绩的确定性和炒作的晚周期。

  1、观点：找不到趋势，只能看结构

  （1）市场担忧钱荒再现，但又憧憬改革红利，在两者都无法被证实或证伪的约束下，短期市场大概率围绕上证2000点上下波动，边走边看；

  （2）价值外冲击逐步累积决定成长股先分化后调整，政策预期萌动和产能调整深入决定部分周期股将显现结构机会，市场风格将从“成长独角戏”转向“周期成长混搭”；

  （3）周期配置关注政策弹性和产能出清，成长主题聚焦高确定性和炒作晚周期。前者涵盖通信、房地产、铁路设备、化工、电力设备等行业，后者涉及农业、食品、TMT细分领域。

  2、逻辑：结构性的机会和风险并存

  （1）指数还是找不到方向。6月大调整，7月小反弹之后利多利空因素正陷入短期胶着：第一，“钱荒”记忆仍然如鲠在喉，至少在季末时点性冲击来临之前市场仍无法确认“钱荒”是否会再现，这会压制短期做多的热情；第二，十八届三中全会逐渐临近，将决定深层次改革和政策动向；第三，美联储何时启动量宽退出无法被确认，市场普遍预期是9月份开始减少量宽购买，但伯南克的最新表态也隐含着延后退出的可能性。无论是国际风险资产抑或是国际资金流向短期都处于观望状态，而没有明确趋势。

  资产定价角度看，风险评价，即对经济和政策的不确定性的感知已在高位震荡，而实体回报率预期也陷入短期迷茫。短期股票资产定价的决定因素并非分子项的自由现金流和分母项的无风险利率，而取决于风险偏好变化和一些价值外冲击，这也决定了短期市场的结构特征会更加重于方向选择。

  （2）结构机会和风险并存。在风险偏好和价值外冲击主导短期市场的条件下，结构分化一定会加剧，结构性风险在于大概率被利空事件所重点冲击的领域，具体包括两条线索：一是在更加严格的地方政府债务审计压力下部分和地方财力直接相关的领域，如装饰、园林、安防等可能会受到更加明显的股价冲击；二是在日益临近的IPO重启、日益严格的内幕交易监管压力、日益增多的减持套现行为、日益明显的盈利下调风险之下，部分前期虚拉估值，但盈利差强人意的创业板公司可能会面临“火烧连营”的威胁。

  市场的结构性机会则会从单一的成长走向周期与成长并存，周期股机会源于两个层面：一是伴随政策预期变化，部分享有高政策弹性的行业将赢得短期博弈价值；二是伴随产能周期调整深入，部分供求关系相对有利的细分领域将会率先出现估值曙光。成长股机会则将聚焦两条主线：一是最确定的大众消费；二是科技创新应用层面相对晚周期的数据应用和联动。

  （3）配置看“2+2”主题。没有趋势的时候看结构，潜在的风险偏好调整和价值外冲击决定市场的结构性机会将逐步从“成长唱独角戏”转向“周期和成长混搭”。周期股层面，主题性机会将率先在政策高弹性和产能提前出清两个领域发酵，前者涵盖房地产、通信、铁路设备三个行业，后者则包括化工（吡啶、氨纶等）和电力设备（智能电网）等板块的细分领域。

  成长股层面，价值外冲击的逐步增强决定其在持续上涨后将逐步转入先分化后调整过程，整体相对收益趋于下降，但其中享有高成长确定性和炒作相对晚周期的领域至少在分化阶段仍有投资机会。前者主要包括农业养殖、食品等大众消费领域，后者则涵盖那些需求滞后启动、或拥有潜在数据优势的细分行业和公司。