⊙嘉实投资者回报研究中心

  从2013年7月底开始，央行重启已搁置半年的逆回购操作，通过购入债券的方式向市场注入短期流动性。与此同时，央行二季度货币政策执行报告中披露已对部分到期的3年期央票开展了到期续作，控制中长期的流动性。这两种操作有明显的“锁长放短”特点，其背后有何缘由？未来货币政策又将走向何方？在本期专栏中，嘉实回报中心将同大家一起探讨和分析。

  执行货币政策的目的是调控经济体货币供给的数量和节奏。执行货币政策的方法有多种，可以按价格型和数量型也可以按期限的长短来分类。传统上，调整基准利率是价格型方法的代表，而正逆回购（央行进行的债券短期交易)和调整存款准备金率则是数量型方法的代表；如按期限长短来分，短期调节方法包括正逆回购等，而中长期调节方法则包括央票发行、存款准备金率和基准利率的调整等。除此之外，央行在2013年引入了短期流动性调节（SLO）和常备借贷便利（SLF）两种新的短期调节方法，丰富了货币调控手段。

  就执行货币政策而言，央行近期的操作方式可谓长短有别，一边通过3年期央票续作持续控制中长期资金供给，维持货币政策的中性，另一边又连续通过逆回购和常备借贷设施等方式为市场注入短期流动性。“锁长放短”的特点符合经济“稳增长，调结构”的思路，反映出中国货币政策正采取更为灵活的调控方式。

  一方面，“锁长”是央行基于对当前流动性整体判断做出的选择。在广义货币M2超过百万亿元之后，中国经济面临货币空转、资金利用效率偏低的窘境，实体经济增速下滑，而地方债务累积的系统性风险也逐渐显现，在此背景下央行适时提出了“把好流动性的总闸门”的观点。因此，在经济“去杠杆、去过剩产能、去库存”的中期政策背景下，过量的中长期货币供应是与之不相匹配的。换言之，“锁长”的目的是通过改善资金的利用效率，盘活存量，在控制流动性总量的基础上提升投资在实体经济的边际效应。

  另一方面，“放短”则是针对时下经济形势的措施。在6月份资本市场出现“钱荒”事件时，短期资金成本大幅飙升，央行并没有选择放水。一般来说，长期过高的资金成本不利于经济企稳，稳定的增长需要适度宽松的短期货币政策来支持。因此，央行在“钱荒”过后通过注入短期的流动性来降低货币市场资金成本，指标性的上海同业拆放利率（SHIBOR）已从6月的高峰期显著下降，正逐步回归正常水平，央行已初步达成了“放短”的目的。

  综上所言，“锁长放短”的货币政策体现了央行预调、微调的操作思路，其核心在于政策灵活性的提高。当前的中国经济充满挑战，既有结构转型的迫切需要，又面临硬着陆和增速过低的风险。除了经济发展的考量，货币政策的实施还要兼顾控制通货膨胀和平衡国际收支。在这样的环境下，央行保持其货币政策的灵活性非常必要，相对于中长期，短期流动性的释放和回收更便于掌控以应对不断变化的经济形势，从而通过相机抉择的政策实施来调节资金供应。

  对于央行未来货币政策的取向，我们认为整体的货币政策基调将继续以“灵活”操作为主。也就是说，央行会在整体资金面偏紧的时候释放流动性，而在资金面宽松的时候适度收紧流动性。在7月通胀较低、出口增长利好和资金市场利率下行的环境下，央行近期的逆回购规模相比之前已有所缩减，体现了央行货币政策的灵活操作。综合来说，除了配合经济稳增长外，下半年中国货币的松紧程度还取决于三个方面，一是出口是否会持续好转，二是通胀是否重新步入上升通道，三是资金市场利率是否会反弹。

  就中长期操作空间而言，央行在2013年下半年还有很大的余地。截至7月底，央票余额为5480亿元，而从8月到12月会有4180亿元的央票到期，因此央行可以在公开市场有相当的操作空间。我们预计，央行将可能运用“正逆回购+ SLO + SLF + 央票”等方法组合持续“锁长放短”，对于资本市场来说，在央行灵活操作的政策背景下，下半年资金面会处于紧平衡的状态。