⊙阿琪

  自4月份以来，在“释放改革红利”的大背景下，由国务院、发改委、银监会等发布的各项政策络绎不绝。我们梳理了一下，在过去的4个多月时间你里，由国务院颁布的“通知”、“决定”和“意见”共有20项，由发改委发布各项产业性的“意见”、“公告”、“办法”与“通知”等多达36项，银监会与央行发布了8项，证监会发布的“规定”、“决定”、“通知”有16项。把所有的政策归纳起来，实际上涵盖四个方面：一是收敛金融杠杆和地方债务率，以及压缩和清理传统产业的产能过剩；二是大力扶持和刺激新兴产业的发展；三是根据“经济增长率不滑出下限”的原则采取措施稳经济；四是根据节能型政府和社会民生需求推动制度性改革。如果再浓缩一下，即是一手压缩过剩产能与债务过剩，一手推动新兴产业和民生需求的发展。

  当前这一时期，投资者一方面牵挂着地方债务审计事态的发展，一方面关注着稳经济形成的新预期。关于地方债务审计，我们预计在不久的将来披露审计结果时，除少数个别地方债务率超100%的警戒线外，大多数地方债务率都会处在安全区，最终的结果则是总量处于安全区。实际上，房地产再融资开闸也揭示了这一点，后期审计结果的披露有望卸掉这个市场压抑已久的心理包袱。

  我们认为，7月份出现经济企稳信号后有望形成小周期的弱反弹，但形成完整复苏反弹周期的可能性不大。首先，因为虽然出台了诸多稳经济的产业支持政策，但在具体落实时还会面临债务率收缩、金融杆杠收缩、土地财政收缩等多方面的“钱紧”制约，即相关产业虽有政策预期，但还难以形成立竿见影的经济拉动力。其次，四季度是传统的流动性抽紧期，将对企业进一步的补库能力形成制约。第三，现有的政策只是旨在“守7.5%”，而非刺激增长，这决定着企业的库存调整只是短期行为，而非趋势性或周期性行为。并且，从更长的周期来看，两个根本性因素决定性着中国经济远未到进入到新增长周期的时候：一是传统产业的产能过剩和“四万亿后遗症”远未清除完毕，驱动经济步入新增长周期的新动力尚未形成；二是美国经济修复后退出QE已是不会太久的时间问题。美国退出QE意味着全球量化宽松和超低利率周期的结束，以中国为代表的新兴经济体可能会面临更为显著的资本外流压力。实际上，目前审计地方债务、收缩金融杆杠、收敛货币供应量、盘活货币存量等某种程度上是在为美国退出QE时可能出现的资本外流而未雨绸缪，即在为将来储备必要的对冲政策。

  在经济“小反弹”的预期下，近期由房地产牵头，并带动传统周期股出现修复性反弹，主板突进2100点之上，创业板则乘机换手震荡，且根据半年报揭示的成长性不同开始分化。我们认为，即使有城市管网改造、棚屋区改造，以及房地产再融资开闸的政策预期，处于去产能过剩阶段的传统周期行业还难以达到供需平衡点，企业盈利能力还难以得到实质性改善。因此，其周期股行情只是一次小周期的弱反弹，而非新景气周期的形成，周期股主宰的主板指数同样如此。在行情大局上，前期恒强的新兴产业股已经开始滞涨与分化，“强势滞涨、弱势补涨”的组合决定着近期A股仍是主板低水平波动、创业板高位震荡的格局。在策略层面上，周期股弱反弹中有短期交易性机会，但转型大背景下的整体策略上仍是“越涨越减”；开始高位滞涨的新兴产业股短期仍有交易性机会，整体策略则已进入甄别成长性调整配置结构的阶段。