袁 东

  无论是规模，还是品种以及交易，我国债券市场在过去三十多年间几乎是全球扩展最为快速的。目前，除了政府外，凡法人企业，原则上都可发行债券。即使各级地方政府，通过各种“融资平台”，实际上也都在发债。在债券品种设计上，结合我国发行体与投资者的需求，添加了所需要的各类选择权，品种变得丰富起来。各类债券合计，去年发行额为8.1万亿，债券托管余额今年6月底为24.8万亿，债券余额为28.3万亿。而国债发行额占年度各类债券发行总规模则由2003年的40%多，降至2012年的不足20%。2003年以来的十年，我国各类债券的现货交易增长了20多倍。其中，交易最为活跃的是城市商业银行，交易额几乎占到近30%。

  随着债市与其他非信贷金融工具的扩展，新增贷款在社会融资总量的份额由十年前的92%降至今年6月底的50%。这大大缓解了银行信贷的压力，丰富了银行的资产结构。由于债市的快速扩展，我国金融资产的流动性获得了前所未有的提高。这增加了金融体系的复杂性，对金融监管提出了更高要求。不过，由资产证券化而来的资产支持类债券，2005年才开始发行，无论是发行量还是存量，几乎小到可以忽略不计，发行最多的2008年也只有302亿元，到今年6月底的余额不到365亿元。

  因此，相比发达国家与各种需求，我国整个金融市场仍然落后，债市自然也不例外。

  我国的债券基本都由机构持有，主要集中在商业银行与保险公司。在今年6月底28万多亿的债券余额中，商业银行持有14.4万亿，保险机构持有2万亿元，个人直接持有仅为3亿。值得关注的是，证券投资基金持有债券额增长迅猛，持有额超过2.5万亿元，超过保险公司。这反映了相当一部分个人通过购买基金的方式间接持有债券，也说明基金业扩展速度超过了保险业。

  与此同时，我国债券市场已几乎成了一个场外交易市场——通过一对一询价报价方式的银行间市场交易，证交所的交易额已萎缩到可忽略不计，2012年占比不到1%。这一格局符合债券收益固定、波动性与风险相对较小、主要由机构进行大宗交易的特性，这与发达市场已没有什么区别。这同时也表明，我国债券交易市场曾相当突出的银行间与证券交易所分隔的问题已不存在。债市流动性已大为提高。现券交易换手率，2012年为313.2%，若将回购交易考虑在内，流动性就更高了，并且形成了较为完整的债券收益率曲线，已开始起到市场分析的窗口作用，可作为整个金融市场的定价基准来参考。

  为了对冲过去多年来快速增加的外汇占款，并作为公开市场业务操作的工具，央行发行的票据，实际上也是一类债券。过去十多年间，我国央行的资产增长了五倍多，其中增长最快的是“国外资产”，由2003年的3.1万亿增长到今年6月底的25.8万亿，增长了逾8.5倍，期间，占央行总资产的比率由50.2%增至84.1%。这主要是由外汇储备快速增长形成的，外汇占款由2003年的近3.5万亿增长到2013年6月底的27.4万亿，增长了9倍。

  除了发行央票，为了对冲如此多的外汇占款，央行还加大了公开业务操作力度。过去十多年，基本上是回笼货币的正回购操作 2008年曾达到111次，而放出货币的逆回购操作有四年是零，2012年达到94次。2003年至2012年间，除了2012年通过公开业务操作净投放货币近5.1万亿外。问题是，央行通过发行央票回笼货币以及公开市场业务操作的成本太高，每年为几万亿央票所支付的利息不可小视。与通过买卖国债公开市场业务操作相比，没能将货币政策实施成本与财政融资收益结合起来，进而平抑包括财政政策与货币政策在内的宏观经济管理成本，这反映了财政政策与货币政策的不协调。财政部没有发行足够的可便于央行公开市场业务操作的国债品种，也就是流动性较好的短期国债。伴随中国利率市场化进程的加快，国债期货交易的恢复，这样的局面有望大大改观。

  笔者坚信，展望未来，中国债市仍将是全球增长最为迅速的固定收益市场，若人民币国际化能达到一定程度，预计十年后，人民币债券市场规模将仅次于美元债券市场。只是在这一进程中，财政部应结合自身预算管理的细致化与科学化，依据预算资金收支发行足够规模的短期国债，以便央行有足可使用的公开业务操作工具，进而停止发行央票，进一步理顺除中央政府债券以外的债券管理体制，使财政政策与货币政策协调有效运行。另外，设法将这一市场的监管权限统一归口到证监会，放开企业债券发行，实施真正的注册制；大力推动资产证券化，增加资产支持类债券发行；对即将恢复的国债期货交易，实施严格的限制性监管，严格市场准入。然后，根据利率市场化进程，循序渐进，逐步放宽监管。（作者系中央财经大学教授）