⊙平安证券研究所

  1、观点：指数风险低，配置结构需谨慎

  （1）转型背景下企业自由现金流难有改观，金融去杠杆导致无风险利率短期胶着，资产定价的重心转向风险溢价，包括风险评价（对不确定性的认识）和风险偏好（对不确定性的态度）；

  （2）市场对经济、政策、资金面不确定性的感知已在高位，风险评价基本调无可调，这利好短期市场；

  （3）市场结构和交易制度等因素导致风险偏好应调未调，成长股仍会经历分化到调整的考验；

  （4）如果风险评价大概率走向收敛，则指数大概率震荡向上；如果风险偏好大概率逐步回落，则市场风格会有阶段切换，相对看好指数，相对看空成长是当前阶段基本判断；

  （5）配置需要调结构，适度增加政策高弹性和产能提前出清的周期品配置。

  2、逻辑：风险评价将收敛，风险偏好会下调

  （1）风险溢价是当前资产定价的重心。资产定价模型包括三项内容：自由现金流（ROE、资本增量、永续增长率）、无风险利率、风险溢价。分子项取决于实体经济，只要产能调整在继续，自由现金流就不会趋势逆转；无风险利率取决于资金供求和制度摩擦，金融去杠杆背景下资金供求很难改观，而消除制度摩擦则需要依赖于改革的推进，比如有效抑制地方政府或国企的低效率资金需求以实现优化配置。短期看，无风险利率也很难出现趋势性变化。这样资产定价的重心就落在了风险溢价之上。

  逻辑上看，所谓的风险溢价实则包括两项内容：一是对风险的认识，可用风险评价来衡量；二是对风险的态度，可用风险偏好加以刻画。今年以来的短期市场波动，比如6月大调整7月小反弹，实则都与风险评价变化密切相关，而市场风格的一边倒则与风险偏好密不可分。

  （2）风险评价会收敛，风险偏好会回落。风险评价决定指数的短期走势，风险偏好则引导市场的结构特征。8月份市场对于经济、政策和资金的分歧正达到前所未有的高度。经济面，GDP之底到底是7%还是7.5%，部分数据的回升是否有持续性；政策面，三中全会之前无法确定政策和改革的大方向，只能依据离散的政策事件做间歇式反应；资金面，季末钱荒的时点性冲击还有没有，美联储量宽退出到底何时启动。不确定性的认知在高位，意味着风险评价基本调无可调，其对估值的压力也基本在顶峰。

  一旦三季度末经济、政策或资金面的变化趋势逐步明朗，不确定性收敛及随之而来的风险评价下降一定会对指数形成正面的支撑和驱动。风险偏好则与市场结构和交易制度层面的变化有关，如果IPO重启改变成长股的相对稀缺，QFII和RQFII扩容改变资金的结构偏好，而内幕交易监管趋严和交易制度的变化提供催化剂，那么风险偏好的适度下调和市场风格的阶段切换将不可避免。风险评价收敛，而风险偏好回落的大格局意味着指数相对乐观、结构相对谨慎的基本判断。

  （3）市场情境已变化，配置需要调结构。指数风险低，结构风险高的搭配意味着配置上必须进行相应调整。部分享有政策高弹性和产能提前出清的周期股领域开始出现博弈价值，比如化工、电力设备、房地产、通信、铁路设备等；而成长股的热点一定会转移，建议消费股配置聚焦确定性较高的大众消费领域，而科技股则继续关注由硬到软的变化。推荐农业、食品、汽车、数据应用主题。