交易方式“创新”加剧了证券市场的投机性，必然破坏资本市场的投资性。这样的“创新”是证券市场的倒退而非进步。证券市场“创新”与科技创新不是一回事，以高科技交易系统的“创新”和复杂衍生工具创造为指标来判断证券市场的发展程度，那是严重的误导，结果将非常危险。

  左晓蕾

  光大证券“8·16”乌龙事件导致沪深指数异常上涨，当事人说法是交易系统出了问题，言下之意是技术问题。媒体报道多认为是内部风险控制体系出了问题。真相到底是什么，还有待全面的调查。不管什么结果，一个不争的事实是，交易系统确实在没有“公告”的情形下被不断“创新”了，程序交易、量化交易、套利交易、高频交易等，都在被使用。相信伴随交易“创新”，被巴菲特形容为大规模金融杀伤武器的结构性衍生产品的“幽灵”也已在国内资本市场上“游弋”。这次沪深股市异动给投资者带来的损失，以及市场失序造成的危机恐惧，无疑在警示我们该进一步思考“交易创新”和“衍生品创新”究竟是祸还是福，证券市场如此“创新”是否是资本市场发展的“动力”等问题。而恰恰这些问题我们从来就没有深入讨论过，或被“存在就是合理”所认定而未充分讨论。很清楚，这些问题不讨论明白，证券市场发展难免误入歧途。打开了潘多拉的盒子，魔鬼是不会回到盒子里去的！

  多数人可能都不明白证券市场这些被“创新”的交易方式为何物。实际上，不论是“量化”，“高频”还是直观的“套利”，通过不同的复杂的计算机程序设计，都是旨在抓住“瞬间”套利机会。很显然，这绝非投资行为。所以，交易方式“创新”加剧了证券市场的投机性，必然破坏资本市场的投资性。这样的“创新”是证券市场的倒退而非进步，是推动证券市场投资功能和投资行为为主的进步和发展的负能量。证券市场的“发展”，绝不能以更多更大更高水平的投机行为为认定指标。

  大规模交易“创新”破坏了市场秩序。交易系统创新绝不可能只此一家，各机构的自营部门，私募基金以及其他影子银行相关部门，都会开发类似交易系统，参与捕捉机会的投机。在这次光大事件中，当该问题交易系统率先操作引发价格异动，其他交易系统视为被捕捉的价格信号，顺势操作形成跟风效应，结果在“雁群”效应下，指数瞬间飙升超过3%。这种交易价格的上涨，释放的是扭曲真实价格信息负外部效应，没有任何上市公司价值增长的内涵，除了给拉高价格的参与者制造套利机会，套牢多数不明真相的跟风者外，进一步弱化市场的有效性，对沪深股市上以散户为主的投资人毫无公平公正可言。

  近年来，国际油价屡被调查，结果屡被证明投机推动价格，与在某种信号引导下“集体”行动推动价格的行为有关，因此不被认定是操纵价格的原因。如果机构都采取这等投机交易系统，机构更理性的投资概念将荡然无存。特别重要的是，交易系统所谓“创新”操纵价格的瞬时套利都是二级市场的游戏，所谓系统的价格发现机制，发现的是“交易”价格，并非上市公司的价值，引导资金更多流向短期投机套利机会，与实体经济以及资源优化配置没有任何直接作用，反而会扭曲二级市场价值配置信号。若交易系统是衍生品市场交易的“创新”，则发现的是衍生品的交易价格，而这连二级市场的交易价格都不是，而是衍生出来的“三级”、“四级”市场的衍生品价格。衍生品价格“创造”的公允价值则离企业更远，特别是结构性产品原则上可无限结构化，结构层次越多，离实体经济就越远。二级市场的纯粹交易方式创新，衍生品市场的交易系统的所谓交易价格发现功能，不但与实体经济资源配置功能完全没有关系，没有对实体经济支持的作用，衍生品市场规模过大，层次过多，实际是风险累积产生的过程。

  重温一下雷曼兄弟破产清算前后资产负债表的巨大差异，有助于我们重新认识公允价值和交易价格发现机制。雷曼破产清算前负债6100亿美元，资产6300亿美元，破产清算时债务仍是6100亿美元，资产缩减至260亿美元。原因就是雷曼的所谓资产主要是衍生工具交易产生的公允价值，破产清算时，因为没有交易对手，也就没有交易价格，所以公允价值为零，由公允价值充填的资产就烟消云散了。交易价格“算出”的公允价值没有真实的财富效应。

  热衷于这类证券市场 “创新”的人，总是试图将此与科技创新等同起来，引导人们把证券市场的“创新”理解为像科技创新是经济增长动力一样的证券市场的发展“动力”。实际上，证券市场交易“创新”是在捕捉投机机会，衍生产品“创新”是虚拟金融活动，所谓“公允价值”，并没有实际财富效应，不论是交易创新还是产品创新，风险都在同步增长。以这样的“创新”为动力，追求与风险同步最大化的虚拟经济利益最大化，理论上已违反了金融学最基本的核心。资本市场直线理论认为必须先“给定”风险，再最大化利益；或给定收益最小化风险。如果证券市场以这样“创新”为动力，所有的参与主体都会使出浑身解数“创新”，借此谋求利益最大化。而美国金融危机已以残酷的事实充分证明，当各自利益最大化之时，也就是系统风险最大化之日。如果不能以“系统风险”规模为“创新”约束条件，证券市场的“创新”一定是制造危机的动力。美国金融危机前，所有机构都“计算”在各类“创新”工具上的配置，风险是天天可控的，但危机不仍然如期而至么？所谓各自可控的“非系统风险”只不过是使创新主体能更肆无忌惮地“创新”而已。

  而科技创新就有完全不同的结果。如果是突破性的创新，将改变历史，带来全人类的进步，蒸汽机带来第一次创产业革命，电气化和生产线带来第二次创业革命，IT和互联网的发展带来信息消费的革命可能启动第三次创业革命。企业层面的技术工艺的“创新”也会提升劳动生产率，促成资本劳动力配置的优化，是经济长期持续增长的动力。

  证券市场“创新”与科技创新不是一回事，更不能与科技创新推动经济发展同日而语。以高科技交易系统的“创新”和复杂衍生工具创造为指标来判断证券市场的发展程度，那是严重的误导，结果将非常危险。

  （作者系银河证券首席总裁顾问）