中国工商银行城市金融研究所课题组

  ■报告负责人：詹向阳、樊志刚 ■报告执笔人：马素红、程实、罗宁、郭可为

  未来10年，国际货币体系将总体呈现美元为主、其他货币为辅的“一主多元”格局。国际金融监管总体更趋严格，全球协调与合作日趋紧密。债务风险和地缘政治风险将是威胁全球经济金融稳定的两类突出风险。再次爆发局部或全球性金融危机的可能性也未排除。中资金融机构面临着新的机遇与挑战。

  未来10年全球经济金融秩序的改革发展方向

  1.国际货币体系更趋多元，人民币国际化持续推进

  国际货币体系的内在缺陷被认为是导致全球金融危机爆发的根源之一。危机爆发以来，国际社会着力推动以美元为核心的国际货币体系向着更加多元化的方向改革。未来10年，国际货币体系将总体呈现出美元为主、其他货币为辅的“一主多元”格局。

  一方面，美元单一货币霸权仍将在一定程度上延续。一是美国仍然是世界第一大国，美国经济金融体系具有良好的弹性，美元作为储备、结算和计价货币的优势地位在可预见的未来难以超越；二是欧债危机沉重打击了欧盟国家的经济实力，极大地影响了国际社会对欧元的信心，而日本债务结构庞大以及日元资产流动性远不及美元和欧元等因素，也大大削弱了日元的吸引力，英国因其经济实力总体衰落，英镑不太可能“复兴”并取代美元地位；三是包括中国在内的新兴市场国家，由于经济实力的后发性、资本管制的严格性、本国货币国际化的渐进性，目前也无法挑战美元的国际地位。

  另一方面，国际货币体系将更趋多元化：第一，美国“寅吃卯粮”的债务经济模式并未得到根治，长期债务的不可持续性将使美元的信用下降，从而削弱其霸权地位；第二，其他新兴市场国家经济迅速发展，国际地位日益提升，成为推动国际货币体系改革的重要力量；第三，此次金融危机的深刻教训让世界各国认识到货币地位的重要性。

  未来10年，人民币在国际货币体系中的地位将稳步提升。人民币国际化将实现两个“三步走”：从使用范围上，将沿着周边化—区域化—全球化的发展路径；从货币职能来看，将遵循贸易结算—投资计价—储备货币的发展路径。同时，我们也应看到中国在具备经济规模、政治实力、贸易支撑等条件的同时，也存在金融市场不发达、人民币尚未自由兑换等障碍。未来人民币国际化不可能一帆风顺，需要通过大力推进人民币自由兑换、加快利率汇率机制改革及国内金融市场建设、培育人民币离岸市场等措施来稳步推进人民币国际化进程。

  2.国际金融监管总体趋严，协调与合作日渐紧密

  全球金融危机爆发以来，国际金融监管总体趋严，未来也将延续这个特征，但全球协调与合作也将日趋紧密。

  一方面，各国金融监管将在《巴塞尔协议III》基础上建立更为严格和全面的金融监管体系。一是监管标准更趋严格。监管机构将提高对系统监管性大型金融机构的监管标准，包括增加资本金和流动性等要求；限制金融机构经营范围，高风险衍生品交易等或被禁止、或将置于更严格的监管之下。二是宏观审慎监管更加明显。金融监管将更关注系统重要性金融机构的行为、金融市场整体趋势及其与宏观经济的相互影响。三是监管范围更为全面。金融监管指标增加，关注情景从正常市场条件下的金融安全扩展到极端压力情景下的金融稳定。

  另一方面，金融监管的国际协调与合作也将日渐紧密。主要有三个层面：在国际组织层面，不断加强IMF、世界银行、国际标准制定机构和各国金融监管当局的有效协调,加强对系统性风险和顺周期经济政策的协同监管。在国家层面，加强各国中央银行之间的信息交流和资金融通，共建对大型跨国金融机构的风险评估及救助机制，强化跨境汇款金融监管和反洗钱监管的信息交流与监控。在金融机构层面，寻求在业务重组、优化盈利结构、增强资本实力和改善风险分担机制等方面的合作；共同开发金融避险工具等。

  3.全球经济金融治理机制更趋公平，新兴经济体的地位和影响力逐步提升

  金融危机爆发以后，建立更有效的全球经济金融治理机制成为国际社会的普遍要求，未来10年新兴经济体将在全球金融治理中发挥更大的影响力：

  首先，新兴经济体将积极通过G20等国际机制表达诉求。主要有三方面：一是积极改善全球治理的有效性和公平性。新兴经济体将努力改变G20等国际机制的议题由发达经济体主导设置的状况，以保证全球治理效果得到公平、公正的分配和共享。二是积极为发展中国家争取有利的发展环境。新兴经济体将代表广大发展中国家呼吁国际社会接受发展中国家与发达国家“共同但有区别的责任”的原则，为自身发展创造有利的外部条件。三是积极促进与发达国家合作应对全球问题。通过在双边和多边机制中磋商协调，化解矛盾和分歧，在加强全球金融监管、推动贸易和投资自由化等议题领域进行卓有成效的安排。

  其次，新兴经济体将继续争取增加在国际组织中的投票权和话语权。虽然目前新兴经济体已经成功增加了在IMF、世界银行的份额，以中国为例，中国在IMF和世行的投票权分别提高了2.42和1.65个百分点，均上升至第三位。但总体来看，新兴经济体在全球金融治理方面的作用仍较为受限。未来新兴经济体将继续争取增加IMF、世界银行的投票权，从而提升话语权。

  第三，新兴经济体积极参与国际评级体系建设，逐步打破三大评级机构的全球业务垄断。长期以来，国际信用评级领域形成了以穆迪、标普、惠誉三大评级机构为首的寡头垄断格局。当前，新兴经济体也积极投身国际信用评级体系的改革和重建。中国评级机构大公国际近日已获得欧盟信用评级机构执照，成为亚洲第一家在欧洲注册并获得信用评级资质的评级公司。未来国际评级体系将呈现三个“强化”：一是逐步强化对信用评级机构的监管，确保其有稳健的政策和措施以管理和披露利益冲突；二是逐步强化对信用评级机构评级模型、方法和基本假设的披露要求；三是逐步降低监管机构、金融机构和投资者对信用评级机构的依赖。

  第四，新兴经济体的金融机构将通过增强对国际金融市场的参与能力，提升金融资产定价权和规则制定权。跨国金融机构是一国金融竞争力的核心载体。未来10年，新兴经济体将着力打造与自身经济实力相匹配的跨国金融机构，强化对国际金融市场的全面参与和对相关规则制度的影响，由金融资产价格的被动接受者到制定者，以更好地维护金融主权、利用全球金融资源服务本国实体经济发展。

  未来10年全球经济金融的主要潜在风险及再次爆发危机的可能性

  1.债务风险和地缘政治风险将是威胁全球经济金融稳定的两类突出风险

  未来10年，次贷危机和欧债危机的长期影响还将渐次显现，全球经济和国际金融市场的不确定性依旧广泛存在，趋势演化的波动性将显著上升。从风险构成看，影响全球经济复苏进程和国际金融市场稳健发展的风险种类将更趋复杂多样，通货膨胀风险、结构失衡风险、地缘政治风险、利率汇率风险、资本异动风险、流动性风险、债务风险、衰退风险和投机风险等各类风险将可能在不同阶段交替显现，并可能发生风险相互传染和相互激化的复杂演变。

  我们认为，未来10年，在风险构成更趋复杂的背景下，两类主要风险值得高度关注：一是债务风险。从全球整体看，政府负债率（债务总量/GDP）虽有望渐次下降，但债务绝对水平依旧持续扩张，全球债务负担过高的风险长期存在。我们利用IMF的预测数据进行了测算，2013-2018年，全球债务总量可能将从58.7万亿美元扩张至69.3万亿美元，年均复合增长率高达3.38%，如果按照这一速度持续扩张，2023年，全球债务总量将超过80万亿美元，2025年则将达到87.5万亿美元，绝对规模十分巨大，将给实体经济带来沉重的还本付息压力。由于全球经济有望保持稳健、较快增长态势，2013年全球负债率有望降至80%以下，2018年则可能降至73.1%，但这一指标始终高于60%的国际警戒线，表明债务风险的绝对水平依旧较高。

  从全球结构看，未来10年，发达经济体的债务风险将明显高于新兴市场经济体。根据IMF的预测，2013-2018年，发达经济体政府负债率有望从108.4%微降至104.3%,新兴市场经济体政府负债率则有望从33.9%降至28.7%。尽管都处于负债率下降的通道之中，但两者的绝对水平存在很大差异，新兴市场经济体的政府负债率大幅低于国际警戒线，而发达经济体的政府负债率却始终高于100%的技术破产线。从单个经济体看，在IMF有统计数据的187个经济体中，2012年政府负债率排名前20位的经济体依旧是债务风险最大的个体，特别是日本，不仅政府负债率始终位居全球第一位，而且未来可能还将呈逐步走高的态势，如果安倍政府未能有效扭转长期通缩的经济发展颓势，日本债务风险的积聚可能将趋向失控。

  二是地缘政治风险。地缘政治风险，是指世界或地区范围内的战略形势变化和有关经济体的激进政治行为所带来的波动性风险。未来10年，随着区域经济增长的差异性进一步加大，不同区域内部和区域之间的政治、文化和社会冲突可能将渐趋激烈，其对经济金融运行的冲击也将不断加大。

  我们认为，未来10年，值得重点关注的地缘政治风险主要包括：一是伊朗核问题，涉及伊朗、美国、欧盟、中国和俄罗斯；二是叙利亚问题，涉及叙利亚、美国、欧盟、中国和俄罗斯；三是中国南海争端，涉及中国、日本、菲律宾、越南和美国；四是中国台湾问题，涉及中国和美国；五是朝鲜半岛安全问题，涉及朝鲜、韩国、中国、美国、日本、韩国和俄罗斯；六是印度半岛安全问题，涉及印度、巴基斯坦、中国和美国；七是俄罗斯与乌克兰、格鲁吉亚矛盾，涉及俄罗斯、乌克兰、格鲁吉亚和美国；八是北约东扩与俄罗斯利益冲突，涉及北约、俄罗斯和美国；九是马岛之争，涉及阿根廷和英国；十是非洲各国的内战及种族冲突，涉及非洲部分国家及部分种族部落。

  2.未来10年仍有再次爆发局部或全球性金融危机的可能性

  未来10年，由于不确定性广泛存在，风险结构更趋复杂，因此不排除再发生局部或全球性金融危机的可能性。一方面，在债务风险始终较大的背景下，债务危机的演化具有长期性，债务危机的爆发区域将主要集中于发达经济体。2012年末至2013年初的阶段性缓解并不意味着欧债危机的终结，未来一段时期内，欧洲依旧是债务危机震心，欧债危机将向经济危机、债务危机、银行危机和社会危机“四位一体”的复合型危机长期演化。如果出现部分成员国退出欧元区、欧洲一体化“逆流”的极端情形，欧债危机甚至可能再掀金融危机海啸。此外，如果安倍政府一系列刺激经济复苏的计划未能实现预期效果，日本经济陷入大衰退，市场信心骤然崩溃，债务偿付出现难以应对的困难，那么，日本可能成为债务危机爆发的下一站。

  另一方面，对于新兴市场而言，在地缘政治动荡较大、经济发展基本面并不稳固的背景下，不排除局部地区爆发货币危机或银行危机的可能性，原因在于：一是部分新兴市场经济体在前期经济高速增长的过程中堆积了大量资产市场泡沫，如果泡沫破裂，银行体系将受到巨大冲击；二是部分新兴市场经济体尚处于经济、金融转轨阶段，制度变化过程中各类金融风险较易滋生；三是部分新兴市场经济体可能会面临通货膨胀急剧恶化或资本市场暴跌的风险，市场恐慌情绪较易加剧；四是部分新兴市场经济体货币调控和金融监管经验欠缺，难以有效预防金融危机；五是部分新兴市场经济体的货币汇率波动剧烈，较易成为国际投机势力的冲击对象；六是国际资金从大幅流入向大幅流出的转变可能会成为部分新兴市场经济体爆发金融危机的导火索。从总外债余额/外汇储备、总外债余额/GDP、短期外债/总外债、银行业外债/总外债、经常账户余额/GDP和汇率制度弹性六个维度综合比较，在主要新兴市场经济体中，土耳其、韩国、阿根廷、印尼和柬埔寨爆发金融危机的可能性相对更大，值得高度关注。

  未来10年全球经济金融总体特征与挑战和机遇

  1.未来10年全球经济金融发展的总体特征

  从全球经济增长趋势及驱动因素来看：未来10年全球经济将进入调整上升阶段，但经济复苏仍将呈现不稳定与不平衡的特征。就全球经济增长的驱动因素而言，新技术的创新将为全球经济长期增长提供动力,新能源的发展将缓解经济增长的瓶颈制约,人口结构变化为经济增长带来新机遇也有新挑战,日益严峻的气候变化将推动全球经济发展方式转型。

  从全球贸易投资发展、经济格局及产业分工变化来看：未来10年的全球化将是“有制约的全球化”，尽管存在各种风险和逆流，但全球贸易和投资仍有望保持较快增长，各经济体的经济联系更为紧密、共振效应更加突出，企业经营也将进一步地顺应全球化的大趋势。就全球经济格局变化趋势而言，新兴经济体不断崛起、发达经济体地位相对下降，将是全球经济未来10年的一个主要发展趋势。

  就新兴经济体内部而言，各区域经济增长差异较大，“金砖四国”、“灵猫六国”、“金钻11国”等经济体将成为亮点。就全球产业分工格局变化而言，发达经济体以技术创新为依托推动的“再工业化”发展战略，可能将使其在产业链高端环节的优势更加明显，并对谋求产业升级转型的新兴经济体带来更大的竞争和挑战。

  从全球金融体系的发展来看：全球金融资产总量将持续扩大，但金融交易活跃度有待恢复和提升；全球金融深化和金融开放将持续推进,利率市场化、金融市场一体化、融资多元化仍是主要趋势；全球金融创新将稳健发展，金融支持实体经济的作用有望进一步发挥。

  从国际经济金融秩序的重建来看：国际货币体系将总体呈现出美元为主、其他货币为辅的“一主多元”格局，人民币国际化持续推进；国际金融监管将延续总体趋严的特征，但全球监管与政策的协调合作也将不断深化；全球经济金融治理机制更趋公平，新兴经济体的地位和影响力逐步提升。

  从全球金融风险来看：全球经济和国际金融市场不确定性依旧广泛存在，风险构成更趋复杂，债务风险和地缘政治风险值得高度关注；债务危机在发达经济体的演化具有长期性，不排除新兴市场局部地区爆发货币危机和银行危机的可能性。

  2.未来10年国际经济金融新形势下中资金融机构面临的机遇与挑战

  主要机遇:

  一是关注全球经济新一轮复苏周期及产业结构调整背景下，新能源、新技术、人口结构及气候变化等因素对经济增长方式带来的影响，并结合我国转变发展方式、加快培育和发展战略性新兴产业发展的大方向，推进银行经营模式转型及金融服务创新，谋划抢占相关领域的制高点。

  二是关注经济全球化背景下各经济体的经贸联系更为紧密的大趋势，适应企业跨国经营特别是中资企业“走出去”对金融服务需求产生的新变化，进一步加快银行国际化步伐，提升跨境跨业务的综合服务能力。

  三是关注新兴市场在全球经济金融格局中的地位不断上升、在世界经济治理机制变革中的话语权不断增强、彼此之间经济合作与政策协调不断强化的趋势，进一步加快推动中资金融机构在新兴市场的国际化拓展步伐。

  四是关注国际货币体系多元化改革趋势及人民币国际化的历史机遇。人民币国际化向纵深推进以及人民币离岸市场的形成，有利于中国在国际金融体系中获得更大话语权，中资金融机构应把握这一宝贵机遇，以跨境人民币业务为突破提升核心竞争力。

  五是关注金融深化和金融开放持续推进的大趋势，积极参与国际金融市场竞争，努力提升金融资产定价权及规则制定权，充分利用国内国际两个市场、两种资源服务本国实体经济发展。

  主要挑战：

  总的来看，外部环境复杂动荡使中资金融机构国际化面临的不确定性增大。未来一段时期，中资金融机构国际化面临国别风险和交易对手风险增加，各种风险之间的关联性增强，系统性风险超过了以往任何时期。国际金融监管从严的趋势也将使银行国际化发展的成本更高、约束更严。

  一是全球经济复苏进程将在长期内呈现不稳定与不平衡的特征。发达经济体受债务高企、削减财政赤字压力增大等因素影响，实质性的结构调整尚未真正启动，从而导致经济复苏曲折艰难。新兴经济体在全球经济金融格局中的地位不断上升，但尚未成为主导型力量，与发达经济体在贸易、投资等方面的依赖关系仍未改变，在转变经济增长方式、增强金融体系的稳定性方面仍有很长的路要走。全球经济复苏曲折艰难且不平衡，加大了中资金融机构拓展海外市场的难度。

  二是国际金融市场的剧烈动荡已成常态化。主权债务危机的反复发酵、资金风险偏好的频繁变化、主要货币汇率的大幅波动、跨境资金无序流动等因素导致金融体系的不稳定性上升，从而对跨国银行的风险防控提出了极大挑战。

  三是地缘冲突升级、重大灾害频发、政治局势动荡将对跨国银行的稳健经营构成威胁。地缘冲突及重大灾害将直接威胁到中资金融机构在当地的财产及人身安全，而政治动荡、政策调整或政治抵制等引起的政治风险，由于影响深远、破坏性强，甚至成为经营、管理之外的最大风险。

  四是国际金融监管从严的大趋势，对于中资金融机构如何形成可持续发展的跨国经营模式提出了更高要求。中资金融机构不仅要根据国际监管新要求建立更加完备的制度和控制手段、承担比过去更高的管理成本，而且在增、注资与资本利用过程中可能将受到更大的约束，使中资金融机构境外拓展面临的准入壁垒、合规门槛和运营成本显著提高。

  未来全球债务总量和负债率变化

全球

发达经济体

新兴市场经济体

	债务总量	GDP占比	债务总量	GDP占比	债务总量	GDP占比
2000	218486.5	67.6	186623.5	72.4	31863.0	48.6
2001	216821.7	67.5	184399.6	72.3	32422.1	48.9
2002	230384.2	69.0	195499.0	73.4	34885.2	51.5
2003	263431.9	70.2	225447.0	75.5	37984.9	49.6
2004	305171.4	72.3	262789.5	79.4	42381.9	46.4
2005	319701.7	70.0	274704.2	79.0	44997.5	41.2
2006	326083.5	65.9	279002.6	76.4	47080.9	36.5
2007	349355.7	62.6	294553.4	73.7	54802.3	34.5
2008	402418.2	65.6	340116.9	80.7	62301.2	32.4
2009	438794.8	75.7	374321.8	94.2	64473.0	35.3
2010	503505.3	79.3	418277.8	100.7	85227.4	38.8
2011	558354.0	79.5	466386.5	104.7	91967.4	35.8
2012	580266.3	80.9	485607.5	109.3	94658.9	34.7
2013	587015.2	79.1	488341.2	108.4	98674.0	33.9
2014	610116.3	78.4	506011.8	108.6	104104.4	33.4
2015	631415.2	76.9	522018.1	107.8	109397.1	32.4
2016	651937.4	75.0	537312.8	106.6	114624.6	31.4
2017	673268.9	73.1	553889.3	105.5	119379.6	30.1
2018	693227.8	71.0	569823.0	104.3	123404.8	28.7

  数据来源：IMF以及我们的测算。

  负债经济体未来的负债率变化

2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018
日本	237.92	245.35	244.60	244.59	243.87	243.18	242.77
希腊	158.55	179.47	175.55	170.80	163.49	153.89	144.34
牙买加	146.59	142.76	136.08	130.99	124.91	117.38	109.74
黎巴嫩	139.53	141.34	141.65	142.33	142.54	142.82	143.02
意大利	126.98	130.63	130.81	129.73	127.92	125.65	123.45
厄立特里亚	125.79	123.77	123.25	126.01	125.82	130.65	134.25
葡萄牙	122.99	122.30	123.69	122.53	119.93	117.17	114.25
爱尔兰	117.12	122.01	120.23	116.43	113.32	109.57	105.81
格林纳达	112.57	116.11	118.55	120.53	122.24	123.67	125.25
新加坡	111.02	108.16	104.28	100.96	98.04	95.17	92.50
美国	106.53	108.12	109.16	108.36	107.54	106.94	106.73
佛得角	103.35	106.33	106.18	102.49	96.89	91.60	88.64
比利时	99.60	100.33	99.82	99.03	97.52	95.30	92.68
冰岛	99.08	91.92	86.32	83.95	79.93	76.20	71.82
苏丹	97.64	102.93	87.16	76.78	69.93	65.06	63.49
英国	90.31	93.62	97.05	99.65	100.68	100.25	98.22
法国	90.29	92.74	94.04	94.06	92.78	90.69	88.05
圣基茨和尼维斯	89.30	82.96	78.38	74.03	69.22	65.15	62.54
安提瓜和巴布达	89.15	91.91	86.20	80.69	75.43	70.61	66.28

  数据来源：IMF。