工研金融观察·2013年8月

  总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监

  兼城市金融研究所所长

  课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所副所长

  邹民生 上海证券报首席编辑

  课题组成员：马素红、程实、宋玮、王婕、罗宁、郭可为、吕振艳

  赵幼力、王小娥、朱妮、李露、杨荇

  ■ 国内方面：7月CPI与上月持平，PPI显著反弹。M1、M2增速双双反弹，人民币中长期贷款明显增长表明实体经济需求改善；银行间市场利率较上月明显回落，资金面依然较为紧张，人民币汇率7月小幅贬值，8月稳中有升，预计未来双向波动趋势更加明显；A股市场7月以来小幅上涨，但此轮超跌反弹随时可能转为盘整。

  ■ 国际方面：7月至今，国际金融市场震荡加剧。美元指数呈现出对发达国家贬值、对新兴市场经济体升值的结构特征；全球股市剧烈分化，少数新兴市场股市短期内大幅下跌；国际油价和金价震荡走高。展望后市，美元仍将维持强势，全球股市下行压力加大，短期内金价弱势反弹，油价强势震荡，全球债市承受全局性压力。

  价格总水平：CPI与上月持平，PPI显著反弹

  7月，居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.7%，与6月持平，新涨价因素和翘尾因素分别为0.9和1.8个百分点。自去年6月以来，CPI单月同比涨幅除了在今年2月春节因素的推动下一度突破3%的温和通胀警戒线，其余月份均在2%左右波动，物价总水平处于可控范围。7月全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.27%，降幅较6月收窄0.43个百分点；PPI环比下降0.3%，降幅较6月收窄0.25个百分点。近期出台的一系列稳增长、调结构和促改革举措的政策效应有所显现。

  考虑到成本上升、货币信贷存量庞大以及农民工工资上涨推动食品价格上涨等因素，2013年的新涨价因素将明显强于2012年，2013年全年的CPI涨幅将高于2012年，但这并不意味着2013年我国物价将面临较大的通胀压力。下半年CPI的上涨将主要体现为食品价格的结构性上涨，而非由宽松流动性推动的全面性物价上涨，预计全年物价涨幅约在3%左右，较2012年提高0.4个百分点。

  社会流动性：M1、M2增速双双反弹不代表流动性趋于宽松，但人民币贷款尤其是中长期贷款明显增长表明实体经济需求改善

  7月末，广义货币供应量（M2）余额同比增长14.5%，比6月高0.5个百分点；狭义货币供应量（M1）余额同比增长9.7%，比6月回升0.6个百分点。翘尾因素是推动7月M1和M2增速回升的主要力量。据测算，7月M1、M2环比数分别为-0.9%和-0.2%，均为负增长。从上述数据可以看出，M1、M2增速的双双反弹不代表流动性趋于宽松。从更能反映社会资金总量水平的社会融资规模来看，7月社会融资规模8088亿元，同比少2434亿元，比上月少2287亿元，表明货币增速下行趋势未止，流动性仍处于收缩通道。

  7月，人民币贷款新增数6999亿，同比多增1598亿元，属历史同期较高水平，超出市场预期。尤其是人民币中长期贷款较6月增加528亿，7月新增中长期贷款在新增贷款中的占比达62.6%，较上月高17.8个百分点，处于2011年来的较高水平；7月票据融资净减少1038亿元，为今年来的最低增量，也是连续第二个月负增长。一般来说，票据融资的灵活度非常高，所以往往充当信贷规模调节器。

  在信贷需求旺盛时，由于中长期贷款的综合收益较高，商业银行往往倾向于压缩票据融资为中长期贷款让路。在信贷需求不振时，商业银行通常又增加票据融资量占足规模。所以，中长期贷款占比的明显增长，表明企业需求改善，也预示实体经济或出现企稳回升迹象。

  展望未来，受热钱流出加剧和金融去杠杆的影响，短期内流动性仍面临收缩压力。7月份金融机构外币存贷款三年来首次双双负增长，分别下降165亿和187亿美元，热钱加剧流出，社会融资总量中外币贷款下降1157亿元。这两因素短期内都难以逆转，流动性偏紧状况难以改变。但7月下旬以来央行持续进行逆回购操作，公开市场主动释放流动性3000亿，表明流动性虽偏紧，但央行存在主动改善的意愿。

  银行间市场流动性：银行间市场利率较上月明显回落，但仍处于历史较高水平，显示资金面依然较为紧张

  相比6月，7月市场流动性虽然少了半年末时点的冲击，但公开市场央票和正回购到期量（2,910亿元）少于6月（3,510亿元），加上存款准备金清算、财税缴款以及外汇占款下降等因素导致资金面依然较为紧张。公开市场上，央行在连续数周维持空窗之后，鉴于月末资金压力，7月30日央行开展了170亿元的7天逆回购操作，稳定市场流动性预期。

  银行间市场利率较上月出现明显回落，但仍处于历史较高水平。7月，银行间市场同业拆借加权平均利率3.54%，比上月低3.04个百分点，但比平均值（2005年至2013年5月，下同）仍高1.3个百分点；质押式债券回购月加权平均利率3.60%，比上月低3.22个百分点，也比平均值高1.3个百分点。从月内走势来看，前半月，市场资金状况平稳，利率整体下行；后半月，受外汇占款下降、财政存款上缴、银行分红等因素的影响，资金面重现紧张态势，利率上扬。

  总体来看，月末较月初主要利率均有不同程度下降，其中隔夜至6个月Shibor利率降幅较大。隔夜Shibor利率收于3.70%，较月初下降76个基点；7天Shibor利率收于4.97%，较月初下降45个基点；1个月和6个月Shibor利率分别较月初下降154和63个基点；6个月以上Shibor利率降幅在1-2个基点。

  展望未来，一，利率市场化加速推进，同业竞争加剧将推高利率中枢；二，外汇占款或将随着美国QE逐步退出引发跨境资金净流入减少；三，超过千亿元的利率债上市；四，经历6月“钱荒”后部分金融机构惜金心态增强。在上述因素综合作用下，预计未来一段时间内市场资金面整体仍然趋紧。再加上近期工业生产、进出口等多项宏观经济数据出现企稳回升迹象，收益率曲线整体存在上行潜力，这或将构成未来利率走势的整体基调。在央行持续“锁长放短”操作下，“锁长放短”指把冻结长期流动性和提供短期流动性两种操作结合起来，预计市场资金面在趋紧的态势中整体将保持平稳，流动性极端紧张、利率大幅上行的概率不大。

  人民币汇率：7月小幅贬值，8月稳中有升，预计未来一段时间人民币仍将小幅升值，且双向波动趋势更加明显

  7月份，人民币汇率延续6月以来的双向波动加剧、一度小幅贬值态势，当月人民币兑美元平均汇率为6.1725，较6月的6.1718有小幅贬值。从月内走势来看，人民币兑美元中间价由6月17日的历史高点1美元兑人民币6.1598元窄幅震荡逐步贬至7月31日的1美元兑人民币6.1788元附近。

  与7月人民币兑美元的小幅贬值不同的是，7月人民币实际有效汇率指数为117.27，环比上涨0.97%，连续10个月上涨，较去年9月的107.44累计上涨幅度达8.67%。美银美林的报告指出，人民币是全球最强势的货币。

  值得关注的是，随着美国经济与政策调整进入相对平静期、7月国内经济增长势头增强以及外贸数据转暖，8月以来人民币汇率再度呈现稳中有升的特征，并在一波小幅上涨过程中，于 8 月 15 日盘中触及 6.1064 的二次汇改以来新高，人民币汇率自此进入“6.1”时代。

  展望未来，中美战略与经济对话对人民币升值施压相对放缓，意味着影响人民币汇率走势的主要因素将从政策面逐步转变为经济基本面和市场供求状况，人民币汇率形成机制的灵活性将进一步增强。

  从海外无本金交割远期外汇交易（NDF）来看，截至8月26日，一个月定盘价为6.1684，6月25日的人民币兑美元中间价为6.1688 ，显示未来一个月人民币汇价小幅升值0.01%。结合全球复苏步伐尚不稳健、美联储QE退出路线日趋明朗、前期结汇需求得到较为充分释放等因素，我们预计未来一段时间人民币仍将保持小幅升值态势，但双向波动趋势将更加明显。

  股票市场：7月以来小幅上涨，但此轮超跌反弹随时可能转为下跌或者盘整

  7月以来，A股市场逆转6月的下跌走势，呈现小幅上涨态势。截至8月27日，上证综指报收2103点，较6月末（1979点）上涨124点，涨幅为6.2%；深成指报8342点，较6月末（7694点）上涨648点，涨幅为8.4%。数据显示，7月份，千万元以上的超级大户增加了1325户，而包括信托在内的五大主力机构新增开户数达到669个，环比增长21.64%。

  展望未来，我们对于9月份A股市场走势持谨慎态度：外围以及资金层面对于指数运行负面效应再度显现，投资者情绪可能重回谨慎，始于6月底的超跌反弹随时可能转为下跌或者盘整。