美国陷入趋近零利率陷阱，对中国必然也会产生“金融抑制”
■ 趋近零利率陷阱被揭示，并为大家所认识，是美联储主席伯南克在5月22日国会听证会上讲话之后。美联储透露实施削减债券购买规模意图，预示了未来美国长期利率水平将从1.5%上升至2.5%，全球股市也将面临崩溃风险。
■ 主要工业体国家央行奉行量化宽松货币政策，已经导致历史上最大的政府债券泡沫的形成。一旦长期利率回升至正常水平，持有政府债券的商业银行将面临“去资本化”的考验，这是一场灾难。
■ 目前，美联储、英国央行、日本央行和欧洲央行等主要央行摆脱量化宽松货币政策困境的出路在于，应当开始以协调的方式将短期利率逐步提高到2%左右的通常和温和的政策目标水平。政策协调至关重要，有助于减少这些国家的汇率波动。美联储等主要央行也可以逐步退出债券购买计划，长期利率再度变为由市场所决定。
■ 作为世界美元本位制的中心，美国陷入趋近零利率陷阱，对中国必然也会产生“金融抑制”。为了阻止热钱的大量流入，中国货币当局被迫维持国内利率低于均衡水平，并保持对资本流入的管制。
■ 影子银行的风险爆发，可能会因为银行及其他金融机构设法逃避官方利率上限管制而引起。影子银行削弱了对银行的谨慎监管。
⊙罗纳德·麦金农
美联储奉行趋近零利率水平和大规模货币扩张的政策，通常的批评认为，这一货币政策的风险在于将诱发总需求的过度扩张和通胀水平的不断升高。然而，目前全球通胀水平依然较低，美国的一些主要贸易伙伴如日本和今日的中国甚至还在担忧经济通缩。
不过，被人为压低的短期利率和长期利率依然会扭曲金融体系，阻碍经济复苏。如果不存在通胀风险，将利率适度提高到更“正常”水平，反而会带来更多的投资。
对趋近零水平的短期利率如何抑制私人部门投资，可以考虑银行接受存款并发放期限3个月新贷款的案例。存款利率与贷款利率之间的传统息差约为3个百分点，这个息差使银行可以放贷给中小企业，但给中小企业放贷具有一定的风险和较高的信贷管理成本。为了增加整个贷款组合的安全性，银行也可以将更多的资金放贷给规模更大、更为成熟的企业。
但是，当短期利率被压低至趋于零水平时，大企业的借款人发现，更有利的筹资方式是，将短期商业票据直接出售给其他企业、养老基金或货币市场共同基金。这样，风险更高的中小企业贷款留给特别是规模较小银行去处理。这些规模较小银行为了支撑风险增大的负债，不得不去筹集更多的银行资本金，结果是反而可能导致它们缩小贷款规模。
此外，当利率趋近零水平时，规模较小的银行也很难从其他银行拆借资金进而贷款给企业。因为，超额准备金收益极其微小，特别是还存在一定的交易对手违约风险，所以，其他银行非但不愿出借超额准备金，反而还会抓住超额准备金不放。
当利率水平趋于下降时，货币市场共同基金将会购买信用评级更高的商业票据及其他形式的短期金融工具。可是，如果短期利率趋近于零水平时，这些货币市场基金也会为“跌破面值”而忧虑。来自客户无法偿付风险，对货币市场基金投资组合构成的负面随机冲击即便很小，也有损于货币市场基金对储户的利息支付能力。这意味着储户从他们的1美元投资中很可能只收到0.99美元。
这些货币市场共同基金的发起人往往是银行，它们同样担心货币市场基金“跌破面值”引起的信誉损失，也可能会关闭货币市场基金，或限制新的存款资金流入货币市场基金。
虽然过低利率环境下获得短期融资很难，但那些知名大企业是否仍然可以通过出售长期债券方式获得它们所需的投资资金？
现在的问题是，这些年来银行及其他金融机构已经习惯了利率趋近零水平，积累了大量低息债券，最终陷入了这一趋近零利率陷阱中，但要逃离这个陷阱并非易事。而且，这一陷阱对寻求直接融资（或长期融资）的企业也产生了负面影响。
这一陷阱被揭示，并为大家所认识，是在美联储主席伯南克讲话之后。5月22日，伯南克在国会听证会上暗示，美联储将削减其对长期国债和其他长期证券的购买规模，长期债券购买计划的目的是为了将长期利率维持较低水平。
不过，伯南克先生又小心避开了上述声明。他宣称，美联储开始实施削减债券购买规模具有一定的前提条件——必须满足经济复苏、特别是失业率显著且快速下降至6.5%等政策目标。但是，市场忽略了这些警告。未来，美国长期利率水平将从1.5%上升至2.5%，全球股市也将面临崩溃风险。
在6月19日举办的美联储新闻发布会上，谨慎而拘谨的伯南克表示，在可以预见的未来，美联储仍将维持量化宽松货币政策。但是，趋近零利率陷阱对长期债券市场效率影响重大。
那么，主要央行奉行的量化宽松货币政策已经形成了什么影响呢？正如英国央行高级官员安德鲁·霍尔丹在6月份的官方讲话所言，“历史上最大的政府债券泡沫已经形成”。
美联储、英国央行、日本央行和欧洲央行都使用了量化宽松货币政策，以压低本国的长期利率，结果是这些主要工业经济体国家都显著地增加了本国银行及其他金融机构持有政府债券和其他长期债券的市场价值。现在，这些央行都在担心，一旦长期利率回升至正常水平，本国商业银行将可能蒙受巨大的资本损失，即经历“去资本化”过程。
但是，债券价值的潜在剧烈波动风险将使企业寻求长期融资变得更为困难。确实，鉴于债券的风险与其高波动性密切相关，目前美国债券市场中的交易商正在削减其债券库存。
2009年，美联储启动量化宽松政策，是为了提振经济，长期利率应声而落，同时债券和股票价格上涨。眼下，在经历了这些年低利率“均衡”后，美联储退出量化宽松计划的可能性，预示着债券市场将剧烈波动，债券市场波动将抑制支持国内投资的新债发行。从伯南克先生有关削减债券购买规模的言论来看，美联储很可能也会延迟新债（或证券）发行。
为了刺激总需求和降低失业率，主要工业化国家央行过度降低了本国利率水平，无意中也扭曲了金融体系，从某种意义上说，限制了短期和长期的商业投资。被误导的货币刺激政策，实际上阻碍了经济复苏。
目前，美联储、英国央行、日本央行和欧洲央行等主要央行摆脱量化宽松货币政策困境的出路在于，应当开始以协调的方式将短期利率逐步提高到2%左右的通常和温和的政策目标水平。政策协调至关重要，有助于减少这些国家的汇率波动。美联储等主要央行也可以逐步退出债券购买计划，长期利率再度变为由市场所决定。
与此同时，适度提高利率水平，实际上可以起到刺激四大经济体国家的投资和经济增长作用。
作为世界美元本位制的中心，美国陷入趋近零利率陷阱，对中国必然也会产生“金融抑制”。货币投机者——有时被称为“套利交易者”——就会尝试不断地从其他低利率国家（如美国和日本）借入资金，投资经济高增长的新兴市场国家，像中国这样的新兴市场国家利率水平相对较高。为了阻止热钱的大量流入，中国货币当局被迫维持国内利率低于均衡水平，并保持对资本流入的管制。
由于正规银行的贷款利率水平较低，导致中国存在庞大的超额贷款需求。但商业银行仅仅向潜在最安全的借款人提供贷款，以此来消化超额贷款需求。鉴于大型国有企业具有零违约风险，它们就可以获得大量廉价的银行信贷。但是，由于中小企业的服务成本更加昂贵、更具风险，它们往往得不到低利率的银行贷款。
此外，影子银行的风险爆发，可能会因为银行及其他金融机构设法逃避官方利率上限管制而引起。因为，金融机构设立更高利率的信托账户，以吸引银行的储户，然后这些信托又进行更高利率的贷款，这部分贷款游离于主办银行的表内业务。影子银行削弱了对银行的谨慎监管。
最后，还需要保持汇率管制对资本流入以及正规银行的存贷款利率限制，结果是有损于中国人民银行对人民币“国际化”的努力。
（翻译：张国红；校审：乐嘉春）
■作者简介
麦金农先生系斯坦福大学经济系William D.Eberle终身教授，本文是麦金农先生专门为《上海证券报》撰写。其最新著作：《失宠的美元本位制——从布雷顿森林体系到中国崛起》。