资产证券化时代
开启券商“钱景”
一场涉及社会融资方式的变革，正在悄然拉开序幕。
“想到会火，没想到会那么火。”一位固定收益买方人士这样感慨道。
这位人士所说的“抢手货”对固定收益市场来说可谓“新鲜玩意”，由东方证券资管发行的东证-阿里巴巴2号在8月中旬向机构投资者发售。这款以阿里小贷信贷资产作为基础资产的资产支持证券在一日内便完成了全部5亿元规模的发售。
对于投资者来说，灵活的期限设置、可靠的资产质量成为东证-阿里巴巴资产支持证券引人注目的亮点。而对更加敏锐的观察者来说，这款以券商为主导、以民间小额贷款为基础的资产证券化产品能够顺利问世，透露出更加深远的意义。
两周之后，国务院常务会议召开，决定进一步扩大信贷资产证券化试点。会议指出，进一步扩大信贷资产证券化试点，可以有效优化金融资源配置，盘活存量资金，更好支持实体经济发展。会议同时提出，应当允许优质信贷资产证券化产品进入交易所交易。一时间，信贷资产证券化成为市场各界的关注焦点。
事实上，国内证券公司早已不再仅仅作为承销商参与信贷资产证券化的扩容盛宴。以券商为主导、交易所为平台、券商专项资产管理计划为通道的企业资产证券化业务正伸展开根系，借着券商业务创新的春风，寻找着更充沛的水源、更坚实的土壤。
⊙记者 浦泓毅 ○编辑 李剑锋
数万亿市场规模
据业内人士估算，500亿对于国内信贷资产证券化的潜在规模来说，可谓九牛一毛。海通证券高级策略分析师陈瑞明就表示，国内信贷资产中约有2万亿证券化需求
近年来，我国社会融资体系存在这样一种两难的悖论。一方面，许多原本充满活力的企业深陷因融资困难导致增长放缓，甚至资金链告急的窘境；另一方面，以大型国企、地方政府融资平台为代表的融资主体借助其资产体量、行政资源等优势获得大量廉价融资，使得我国社会融资体系呈现出低效“漫灌式”的格局。随着整体经济逐步脱离高增长区，这一悖论正越来越严重地困扰着实体经济的健康运行。
李克强总理在今年6月召开的国务院常务会议上就指出，货币信贷存量较高，社会融资规模较大，但经济回升动力却依然不足。其中很重要的原因在于，部分资金在“空转”，并没有真正进入实体经济。
如何优化金融资源配置，用好增量，盘活存量，成为整个金融业界共同思考的问题。证券业界在实践中给出了自己的回答：通过资产证券化帮助融资方变现未来现金流，不失为一种有效盘活存量资产的手段。
7月15日，证监会肖钢主席在全国小微企业金融服务经验交流电视电话会议上就特别提到券商在资产证券化业务中的尝试。肖钢表示，将推动证券公司开展资产管理、直接投资、承销中小企业私募债、资产证券化等业务，支持中小微企业发展。东方证券公司对阿里巴巴小额贷款公司的信贷资产进行证券化，并在深交所上市交易，为支持众多小微企业和个人创业者融资进行了有益尝试。
在目前中国金融市场，资产证券化可以分为信贷资产证券化与企业资产证券化两大类。尽管两者在发行场所、监管方式、对应基础资产等方面存在不同，但其原理基本一致，即测算某个资产组合包在未来能够产生的稳定现金流，进行适当折价后变现给基础资产的原始权益人，投资者则以未来的现金流作为其投资回报。
相比传统的主体信用融资方式，资产证券化直接紧盯能够切实产生收益的资产，将原本“漫灌式”的粗放融资变为“滴灌式”的精准投放。同时，变现未来现金流也使得融资方能够加快资产周转速度，提高经营效率。
“银行资产流动性的提高能增加银行的净资产收益率，所以在国外发达金融市场，银行普遍采用信贷资产证券化这样的工具来提高银行资产的流动性。”国泰君安证券债务融资部副总经理尚理慧在接受上证报记者采访时表示，“国外银行启动一个贷款项目，往往几个月就通过资产证券化的方式出售了这块信贷资产，回笼的资金又可以启动新的贷款项目，不仅提高了资产收益率，风险也得到了有效分散。”
事实上，中国的信贷资产证券化在经历了次贷危机爆发时的暂时雪藏之后，已于2012年重启，监管层给出500亿规模额度，目前已有7只信贷资产信贷化产品发行，合计规模228亿。据券商人士透露，算上正在筹备推进中的项目，500亿规模已所剩无几。
而据业内人士估算，500亿对于国内信贷资产证券化的潜在规模来说，可谓九牛一毛。海通证券高级策略分析师陈瑞明就表示，国内信贷资产中约有2万亿的证券化需求。
“目前适宜证券化的信贷资产往往具备几个特征：‘优质资产’、‘信用类’、‘资产分散’、‘价格好’，此类资产合计规模约32万亿。同时从银信合作理财产品及同业买入返售等出表业务规模测算，银行出表需求大约在7%左右，因此可操作、有现实动机的信贷资产证券化规模约2万亿。”陈瑞明这样测算。
除了银行信贷，小额贷款公司也在积极寻求使用资产证券化工具提高其周转效率。今年年中，以阿里小微旗下两家小额贷款公司的信贷资产为基础资产的东证-阿里巴巴一号成功发行，成为国内首只小微贷款资产证券化产品。
东方证券资产证券化团队在接受记者采访时表示，在基础资产上，东证资管-阿里巴巴专项计划的基础资产为阿里小微旗下两家小额贷款公司的小额贷款资产，具有金额小、期限短等显著特征，是业内首个以小额贷款资产为基础资产的证券公司资产证券化项目。同时，在交易结构上，东证资管-阿里巴巴专项计划采取了循环购买基础资产的方式，在项目的运营管理上，相较于之前获批的专项计划有了较大的突破。
上海交大中国金融研究院研究员叶俊逸表示，小额贷款公司的放款对象直接面对小微企业，此类信贷资产能够通过资产证券化加以盘活，能够对实体经济中的微观部门起到更加直接的支持作用，期待有更多小额贷款公司在未来拥抱资产证券化。
主体担保的误区
企业资产证券化与其他融资方式相比，一大特点就在于能够摆脱对主体信用的依赖，以单个资产的质量确定资产支持证券的风险及价格
相比信贷资产，企业资产证券化面对的基础资产选择范围更加多样化，券商作为此项业务的主导者，必须在满足融资方需求、投资者偏好以及提高通过审批概率等多重考量间艰难博弈。在这个过程中，中国融资市场普遍存在种种思维惯性也在方兴未艾的企业资产证券化中间露端倪。投资者对于高资信主体担保的迷信就是其中之一。
企业资产证券化与其他融资方式相比，一大特点就在于能够摆脱对主体信用的依赖，以单个资产的质量确定资产支持证券的风险及价格。但是纵览本轮重启以来成功发行的企业资产证券化项目，所有的融资方都全额认购了扮演兜底偿付功能的次级份额，同时由母公司提供不可撤销担保的比例达47%。
在这种操作中，相关融资的偿付责任在很大程度上仍落在融资方的总资产、甚至是其母公司身上。资产证券化轻便直接的特点并未得到充分体现，而高资信主体承担担保责任，也使融资方对融资成本的耐受力明显下降，直接影响了企业对于资产证券化业务的兴趣。
业内人士分析，券商在产品设计中出现这样的共性与债权市场的整体氛围密不可分。中国债务融资系统过去30年间基本没有出现过违约事件，甚至连上世纪90年代一度严重的银行坏账也通过资产管理公司方式一次性解决。债务投资者从未感受过切肤之痛，因此对债务投资的“零风险”习以为常，成为彻底的风险厌恶者，迫使券商在产品设计时不得不进行过度投入，确保产品兑付安全。
“在中国的金融市场里面，银行依靠自身强大的信用和隐含的国家或政府信用，横扫整个资本市场，这是其他资本中介机构在银行竞争压力下处境艰难的根本原因。”中金公司研究院宋光辉说。
投资者对高资信主体的迷恋令当前的企业资产证券化的开展呈现出一种尴尬的局面。除了令市场眼前一亮的中信证券欢乐谷门票专项计划和东方证券阿里巴巴一号外，目前正在证监会审批流程中的资产证券化项目几乎全部都是各地基础设施建设的BT项目。
“BT项目的现金流本质上并不是项目资产本身产生的，而是当地政府对施工方的欠款，以回购的形式分期付款。这其实就是地方政府另一种债务融资手段。”上海交大中国金融研究院研究员叶俊逸一针见血地指出。
业内人士表示，眼下相关企业青睐以BT项目进行资产证券化融资有着十分现实的需求，那就是地方政府融资平台的传统融资渠道正在明显受限，资产证券化成为一种替代性的选择。
另一位券商相关业务从业人士则不无困惑地感叹道：“如果我坐了那么多飞机，看了那么多报表，熬了那么多夜，结果做出一个在这个当口为地方政府融资平台接盘的东西，是不是有点奇怪？”
也许正因为对BT项目现金来源可靠性的担忧，尽管券商申报积极，但证监会对此类项目的审批进展缓慢。从证监会披露的信息来看，BT项目在申报后大多需要多轮材料补正和材料反馈。海通证券资管浦发集团BT回购项目于5月6日提交申报材料，5月10日获受理，6月7日第一次收到反馈意见，直到8月2日证监会才公示收到了进一步反馈材料。而东海证券如皋港区BT项目回购则在5月9日被要求补正材料后再无下文。
资产包设想
业内人士普遍期望，随着资产证券化业务常规化的进一步推进，项目的时间成本、资金成本能够有所降低，继而带来规模的迅速增长，使这一高效创新的融资工具能够实现多赢
在业内人士的设想中，要最大限度发挥企业资产证券化盘活存量资产的作用，就应该让多个整体资信较低，但各有优质业务的中小企业集合融资，达到同舟共济的实际效果。尚理慧就认为，由专业SPV（特殊目的载体）收购不同企业的不同资产，以此形成资产包，可能才是企业资产证券化比较合适的基础资产。
“一个分散的资产包，资产笔数越多，作为基础资产就越有效。资产证券化的原理之一就是集合分散资产，通过大数定律分散风险。目前我国的企业资产证券化业务，资产包中的分散程度并不高，未来也需要考虑进一步分散资产池的风险。”尚理慧说。
然而，由于破产隔离的相关法律在国内法系中并不完备，这样的设想可能短时间内无法实现。
“如果企业没有办法是否明确地把一个资产，比如某处物业的收费权、某笔应收账款过户给SPV，那想要做一个资产包就是不可能的。现有案例中真实出售、破产隔离都是纸面作业，经不起推敲。”一位不愿具名的相关从业人士如此表示。
叶俊逸则称，在目前国内已经发行资产证券化产品的企业来说，破产隔离的作用并不明显，因为资产证券化项目背后发起人资质都比较好，本身财力就非常雄厚。所以投资人对破产问题并不太担心。但实际上破产隔离有没有做好，对资产证券化业务发展影响深远。
“未来资产证券化需要服务的对象可能是资质没有那么优良的企业。这就看监管层是否会允许更多的企业来做，是否会明确券商做资产证券化一定要满足信托法律等。”叶俊逸说。
此外，业内人士也坦言，目前资产证券化还没有达到理想中受欢迎的程度。审批流程的不确定性，以及私募发行带来的价格偏高是融资方观望的两大主要原因。
一位从业人士表示，企业的融资需求往往有其固有节奏，但目前一个证券化项目从提交材料到最终获得批文之间的时间难以掌握，使得企业很难将其排入正式的融资计划，只能抱着锦上添花的态度稍作尝试。
态度更加激进的从业人士则认为，企业资产证券化没有必要采取审批制发行。某券商资产证券化团队负责人就表示：“资产证券化的基础资产如此多样，监管层不可能全部都吃透，但是不吃透，审批起来又不放心。其实既然现在是一个面向机构投资者的产品，只要融资方愿意做，投资方愿意买，一个产品就应该能做。”
同时，企业资产支持证券私募化的发行方式也被寄予了改变的期望。据机构人士测算，同样基础资产的融资产品，因为是否公开发行而带来的流动性问题可以在相同期限中造成50BP至80BP的息差，这样的价差逼退了很多仍有其他融资渠道选择的拟发行企业。
“我们希望未来资产证券化业务能够实现常态化，如果市场上不断有新的产品发行，机构投资者对它的认同感、参与度也会不断提升，那即使依然在私募发行的体制下，一个产品有上百个机构投资者，彼此之间的交易也可以改善它的流动性问题。”一位业内人士表示。
对券商而言，在种种外部因素的制约下，作为资产证券化业务主要的参与主体都本着积极推动市场发展的角度来开展业务，尚未把盈利性作为该业务的最主要出发点。国泰君安证券债务融资部副总经理尚理慧表示，目前公司更多的是以战略思维开展资产证券化业务，保证手中债务融资产品线的全面。
“现在国内所有的债务融资工具我们部门都可以做，资产证券化就是其中之一。拥有这样一条完整的产品线，我们就可以为客户制定个性化多层次的融资方案。”尚理慧介绍说。
同时，包括尚理慧在内的国内资产证券化从业人士也普遍期望，随着资产证券化业务常规化的进一步推进，项目的时间成本、资金成本能够有所降低，继而带来规模的迅速增长，最终使这一高效创新的融资工具能够实现投融资方和承销商的多赢。