⊙张跃文

  沪深股市交易机制由T+1交易转为T+0交易，相关方面已讨论多时了。客观地讲，减少对投资者的持股时间的限制，有利于提高全市场流动性，便于投资者及时调整头寸组合管理。在光大证券“乌龙指”事件以后，有种说法认为，T+0交易能帮助投资者挽回错误交易的损失，进而催促管理层尽早实施T+0规则。尽管这一理由略显牵强，但也反映出部分市场人士对于T+0规则的渴望程度。

  那么，沪深股市恢复T+0交易确实已到了非常紧迫的时候吗？笔者认为，对此应实事求是地从股市具体情况入手来充分评估。

  沪深股市创建之初，实行的都是T+0交易规则，直到1995年，为了扼制过度投机炒作行为，保持市场稳定，管理层才以T+1规则取代了T+0并延续至今。到底哪一种交易机制更适合当前股市，就一般投资者而言，两者的差异并不是很大，或许对于高频交易者和使用复杂策略的机构投资者，T+0规则具有一定优势。不过令人费解的是，当日买入的股票要在当日卖出，这样的投资决策通常不是基于上市公司的基本面信息，如果是基于市场价格波动信息，此类信息具有较大的不确定性。沪深股市的实践证明，长期来看多数投资者不能依靠短期炒作股票赚钱。换句话说，T+0增加了投资者的交易选择，但使用这一选择权，却未必能增加投资者的总体收益。

  如果假定现在推出T+0规则，可增加市场交易次数和交易金额，那么，政府、监管机构、交易所和证券公司，将会是稳定的受益者。目前沪深股市中的交易费用由印花税、券商佣金、经手费和证券监管费构成，其中前两项是单向征收，后两项是双向征收。以2012年为例，根据证监会数据，这一年沪深股市交易额为31.5万亿元，以此为基础，政府征收的交易印花税为421亿元，简单计算可得，交易所征收的证券交易经手费约为43.8亿元，监管机构征收的证券监管费为12.6亿元。证券业协会发布的2012年证券公司代理买卖证券业务净收入为504亿元，占行业全部业务收入的38.9%。在此种形势下，如果T+0规则对于市场稳定不会造成太大影响，同时得到投资者拥护，那么改变规则想来不会是一件阻力很大的事情。

  现在的问题是，沪深股市是否缺乏流动性，长期看投资者的股票交易是否因为T+1规则而受到了明显限制，改变规则是否向市场传达了正确的信号？不能不说，对这些问题的答案，恐怕是否定的。沪深股市从来就不缺乏流动性，它甚至是全世界流动性最好的市场之一。据世界交易所联盟的统计，按照交易额排名，在2012年全球50家主要证券交易所中，上交所和深交所位列第四和第五名，仅排在纽交所、纳斯达克市场和东京交易所之后，分别是香港交易所的2.3倍和2.1倍。而如果按今年7月依据价值计算的年化股票换手率排名，则深交所名列第一（358.3%），上交所名列第四（155.0%），这一局面多年以来都得以保持。

  沪深股市的高流动性，与我国的投资者结构和市场交易机制有密切关系。以电子指令系统主导的摄合交易，能及时处理巨量小额交易，适合我国股市中个人投资者众多的特征。另一方面，我们也需要反思。为什么沪深股市换手率如此之高？据测算，我国股市投资者平均持股期不超过3个月，多数投资者连一份上市公司季报还没来得及看，就已将股票卖掉了。大量的股票交易，依据的并非上市公司公开披露的信息，而是市场传闻、技术分析或某些单方持有的内幕信息。这反映出上市公司的整体信息披露质量还有待提高，投资者对于公开信息的获取和正确解读不够及时，市场定价效率不高，说明在沪深股市日常交易中存在大量“噪声交易”和“羊群行为”。

  在这样的市场条件下，实施T+0交易，或许能拓展投资者操作空间，只是笔者不希望由此向市场释放出管理层鼓励短期炒作的错误信号，更担心由此可能削弱公众对于提高上市公司长期投资价值的关注。长期稳定向好的股市，需要大批高质量上市公司作为坚实基础，需要对未来充满信心的长期投资者稳定持股，这方面的工作，远比T+0规则更重要、更紧迫。

  （作者系中国社会科学院金融研究所公司金融研究室主任）