近期新兴市场表现不佳，中金的宏观和策略团队分析指出，在前期股市涨幅过大、美联储QE退出预期增强的大背景下，新兴市场作为一个整体可能正在从高增长的旧常态，转入一般经济增速的“新常态”。

  中金的策略师认为，新兴市场最差的时候还未到来。在近期，由于市场担忧美联储将开始缩减QE的资产购买规模，紧张情况难以消除，这种情况或将持续到9月18日美联储的下一次议息会议前后。不过，中金预期，中国经济和股市将明显好于新兴市场作为一个整体的表现。

  ⊙本报记者 朱周良

  三大原因拖累新兴市场表现

  近期东南亚股市，尤其是印度、印尼、泰国、菲律宾等国股市连续暴跌。此外，东南亚国家的货币大幅贬值，印尼盾和印度卢比兑美元分别贬值了5.6%和2.4%，印度卢比兑美元汇率一度创下了历史新低。

  其实，不仅是东南亚国家，整个新兴市场的股市近期表现都很孱弱。巴西、俄罗斯等新兴国家的股市长期表现不好，而巴西里尔等货币兑美元的汇率也连续大幅贬值，土耳其、南非和俄罗斯10年期国债收益率在近一个月大幅走升。

  中金认为，造成新兴市场资产暴跌的原因有几个。首先，部分东南亚股市在过去几年中连续上涨、涨幅巨大，不排除存在泡沫的可能，因此存在回调的压力。

  第二个原因与美联储有关。市场对美联储缩减QE的担忧与日俱增，在短期内难以消退。预计这种状态可能会持续到9月18日下一次的美联储的议息会议前后。因此，这波下跌的另一直接诱因是预期流动性收紧造成的风险偏好下降。

  第三个更加深层、影响力也更加久远的原因是，新兴国家作为一个整体的增长持续下滑。说到新兴市场，一般的印象就是经济高速增长和充满活力。但这种印象其实只是在2000年之后才逐步建立起来的。而现在，继续高增长的条件不复存在。实际上，在过去的几年时间里，新兴国家的经济增速一直在下滑，并且从2010年以来下滑程度最大。当前，全球处在一个“多车道”的增长模式中，新兴市场将在快车道上减速，并有可能换线到中速车道上去。美国在金融危机之后，其经济体的资产负债表修复过程顺利，并在很多方面有其他地区所不具备的优势（利率、劳动力成本、市场、科技创新及能源价格），未来增长加快可以期待。欧元区则在近期结束了长期的经济衰退，未来虽然还难以预料，但底部已经见到。

  PIMCO的格罗斯在两年前曾提出一个观点，叫做“新常态（New Normal）”，他们指的是美国经济未来将是低增长+低通胀的组合。抛开这个观点不加讨论，中金认为，“新常态”用于新兴市场可能更加合适，即从高增长的旧常态，转入一般经济增速、模式急需转型、市场机制不完善、公司治理结构不合理、以及法律制度欠缺的新常态。

  最糟糕时期尚未到来

  现在的问题是，新兴国家，尤其是东南亚国家，是否会爆发金融危机，如同1997年那样？中金的基本判断是，这种情况出现的概率较低。

  正如1997年亚洲金融危机的参与者索罗斯所说，“正是因为人们对危机的记忆如此深刻，历史才不会重演。”当然，即使没有危机，流动性和基本面互相影响，东南亚国家、甚至是整个新兴市场，在未来较长时间内的增长可能也是持续低于预期。

  不过，中金也指出，在近期，由于市场担忧美联储将开始缩减QE的资产购买规模，紧张情况难以消除，这种情况或将持续到9月18日美联储的下一次议息会议前后。届时如果未来的政策走向变得更加明确，市场将会有一波反弹，发达市场和新兴市场的表现将较为一致。

  中长期来看，由于美国、欧洲、新兴市场的增长前景不同，这三个板块的资产表现也将不同。相对来说，由于美国增长将加快，欧洲由于经济见底而市场情绪明显改善，因此中金更加看好发达国家的股市表现。新兴国家增长将继续下滑，货币有继续贬值的趋势，部分国家甚至有爆发金融危机的可能，因此新兴市场最差的时候还未到来。

  而值得一提的是，中金预期，中国经济和股市将明显好于新兴市场作为一个整体的表现。

  更看好发达市场股市后市表现

  中金指出，由于经济增长前景不同，投资者对于新兴市场和发达市场的预期也不同，在未来的较长一段时间内（四个季度以上），相对来说，该机构更加看好美欧等发达股市的表现。

  中金重申其在下半年展望中的观点：“新兴市场表现不及预期，整体仍将维持‘弱复苏’的趋势。谨防QE规模缩减或停止导致资金撤出新兴市场。新兴市场内部分化明显，股市表现也将会有较大的差异。”

  从新兴股市和发达股市之间的相对表现来看，发达股市对于新兴市场的强势很可能将持续较长一段时间。从上世纪60年代之后，美国股市和新兴股市之间的相对表现强弱关系有大约15到20年的周期。目前的情况是，新兴市场从约2001年开始，表现超越美国股市，并持续到约2010年。从那之后，一个比较明确的趋势是新兴市场开始持续跑输美国股市。如果以15年为一个周期来看，新兴市场的表现落后发达市场还将持续约3年。

  那么，究竟在什么情况下投资者应该更多地投资发达市场，什么时候应该更多地配置新兴市场？中金指出，对于面向全球进行资产配置的投资者，一个国家或者地区股市的回报分成两个部分：第一是来自股市本身的收益，这包括价格上涨和股息收益；第二部分是投资目的地货币汇率变动所带来的损益。因此在考虑预期收益时，需要将股市和汇率的变动合在一起考虑，即总收益=股市收益+汇率损益。

  在经过了近期新兴市场股市大幅下跌和汇率急速贬值之后，目前投资者对新兴股市的预期总收益明显低于发达股市，差值已经超过了1.3%。虽然在过去的两年中投资者对新兴市场的预期回报也低于发达市场，但近期情况明显恶化。

  预期总收益也可以作为投资者在进行资产配置决策时的一个参考工具。中金指出，从历史经验可以看出：如果预期新兴市场收益高于发达市场，那么就应重配新兴市场，反之亦然（从2007年开始，这个方法的正确率为85%，即7次中有6次正确）。

  因此，从资产配置的角度来说，如果构建一个全球的组合，在没有经过严格计算的情况下，中金建议将70%的资金配置到股市，20%配置到公司债，10%配置到大宗商品等其他资产。在区域配置上，中金建议将60%配置到美国市场，25%配置到欧洲，10%配置到新兴市场，另外的5%配置到其他地区，比如日本和所谓的“前沿市场”。