□上海证券交易所资本市场研究所

上市公司现金分红是投资者回报最重要的组成部分，是公司股票价值的决定性因素，是资本市场正常运转的基石。推动上市公司重视投资者回报，是资本市场发展的长期任务。2013年1月7日，上海证券交易所正式发布《上海证券交易所上市公司现金分红指引》（下文简称“《指引》”），采取多举措引导和推动上市公司现金分红。此后，上交所对《指引》进行宣传解释，并跟踪落实具体执行情况。2012年年报披露结束后，沪市954家上市公司均已按照《指引》的有关规定实施年度现金分红。本报告对沪市上市公司2012年现金分红情况及《指引》实施执行情况及相关的各项工作进行了分析总结，并就如何进一步推动上市公司现金分红水平，切实提高投资者回报进行思考。

一、2012年度沪市上市公司现金分红情况分析

（一）现金分红总体情况

1、向股东分配现金红利的上市公司家数及占比出现了较大幅度的增长

沪市954家上市公司中共有653家公司在利润分配预案中有派现方案，比2011年的558家增加了95家，比2010年的503家增加了150家。2012年派现公司家数占沪市上市公司总数的比例达68.45%，明显高于2011年的59.50% 和2010年的55.50%。

2、上市公司现金分红总额和比例继续稳步提高

2012年度沪市上市公司拟分配的现金红利总额（含中期分配）达到5,959亿元，为近四年之最。其派现金额占归属于上市公司股东的净利润总额16,950亿元的比例达35.16%，也高于以前三个年度。具体情况如表1所示：

表1

年度	派现总金额（亿元）	派现金额占净利润的比例
2012	5959	35.16%
2011	5156	31.40%
2010	4311	30.50%
2009	3470	33.80%

3、各派现数额区间的公司分布比例与2011年度相比变化不大

沪市2012年度拟进行派现的653家上市公司中，派现金额超过100亿元（含）以上的公司有10家，在50-100亿元之间的有7家，10-50亿元的有39家，1-10亿元的有227家，1亿元以下的有370家。具体分布情况如表2：

表2

分布区间	公司家数	分红总额(亿元)	分红均值(亿元)	占沪市比重
100亿以上	10	3895	389.50	65.36%
50-100亿	7	473	67.57	7.94%
10-50亿	39	799	20.49	13.41%
1-10亿	227	653	2.88	10.96%
1亿以下	370	139	0.38	2.33%
合计	653	5959	9.13	100.00%

74%的派现公司的派现数额在每10股2元以下。贵州茅台为沪市每股派现金额最高的公司，每10股派64.19元。具体情况如表3：

表3

派现区间	2009年	占比	2010年	占比	2011年	占比	2012年	占比
0<每10股<1元	184	40%	198	39%	222	40%	267	41%
1元≤每10股<2元	176	38%	182	36%	183	33%	206	32%
2元≤每10股<3元	46	10%	57	11%	69	12%	81	12%
3元≤每10股<4元	26	6%	30	6%	41	7%	48	7%
4元≤每10股<5元	5	1%	13	3%	15	3%	15	2%
5元≤每10股<10元	18	4%	19	4%	25	5%	31	5%
10元≤每10股	4	1%	4	1%	3	1%	4	1%

注：宝钢股份因股份回购计划尚未实施完毕无法确定每股派息数，不包含在上表2012年数据中。

4、现金分红比例（现金分红金额占合并报表净利润的比例）较高的上市公司数量大幅度增长

在《指引》的引导和推动下，2012年度现金分红比例超过30%的公司家数达到513家，相比2011年度的244家增加了269家，占沪市公司总数的53.77%，占派现公司总数的78.44%；现金分红比例超过50%的公司家数达到135家，相比2011年度的94家增加了41家，占沪市公司总数的14.15%，占派现公司总数的20.71%。

5、上市公司可支配的自由现金流量（经营活动产生的现金流量净额与投资活动耗用的现金流量之差）中用于现金分红的比重显著提高

2012年度沪市上市公司经营活动产生的现金流量净额与投资活动耗用的现金流量分别为39,913亿元和34,863亿元，二者之差形成的上市公司可支配的自由现金流量为5,049亿元。派现金额占上市公司可支配的自由现金流量的比重为118.02%，高于2011年度的40.60%。相关情况如表4:

表4

年度	派现总金额（亿元）	派现额占净利润的比例	派现额占自由现金流量的比例
2012	5959	35.16%	118.02%
2011	5156	31.40%	40.60%
2010	4311	30.50%	104.40%
2009	3470	33.80%	—（注）

注：2009年，受国家四万亿投资计划的影响，上市公司对外投资较多，上市公司可支配的自由现金流量净额为负数。

6、现金红利回报率较高

从现金红利收益率（派发的现金红利与归属于上市公司股东的净资产的比率）来看，2012年度沪市整体的红利收益率达到了4.75%。在板块数据中，红利指数板块的红利收益率最高，高达5.91%，上证50板块和上证180板块也达到了5.32%和5.19%。据统计，现金分红比例超过30%且现金红利收益率超过三个月定期存款利率（2.85%）的公司高达292家，现金分红比例超过50%且现金红利收益率超过一年期定期存款利率（3.25%）的公司也达到了85家。

从股息率来看，若以上市公司2012年度现金分红金额和2012年12月31日的市值为基准，根据上交所信息中心提供的市值数据，2012年末沪市整体的股息率达到了2.82%。在板块数据中，红利指数板块的股息率最高，高达4.11%，上证50板块和上证180板块的股息率超过3%，达到了3.52%和3.27%。具体情况如表5：

表5

样本范围	派现金额(亿元)	归属于上市公司股东的净资产(亿元)	现金红利收益率%	股息率%
沪市整体	5,959	125,363	4.75	3.22
上证50	3,681	69,227	5.32	3.52
上证180	5,391	103,767	5.19	3.27
上证380	470	15499	3.03	1.75
红利指数	4,255	71,987	5.91	4.11

注：派现金额为向全体股东派发的现金红利。在计算股息率时剔除了H股因素，仅为A、B股的总股息率。

（二）现金分红的行业分布情况

从派现金额看，金融、保险业，采掘业，建筑业，机械、设备、仪表等行业位居前列；但从分红比例看，石油、化学、塑胶、塑料业，金属、非金属业,食品、饮料业，交通运输、仓储业等位居前列。前述派现金额居主导地位的行业从分红比例看则退位中游，尤其是受宏观调控影响严重的房地产业，建筑业，机械、设备、仪表等行业在分红比例上更是位居中下游。此外，造纸、印刷业，农、林、牧、渔业等行业因行业因素，现金分红状况较为不理想。

从各行业的分红情况来看，金融、保险业仍然是沪市上市公司分红的绝对主力，无论从分红的总值还是单位分红均值来看，都遥遥领先于其他行业。

表6

2012年现金分红金额超过100亿元行业列表
行业	分红金额（亿元）	占沪市分红总额(5959亿元)比例	分红均值（亿元）	净利润（亿元）	占沪市净利润总额比例
金融、保险业	3438.72	57.71%	110.93	10625.36	62.69%
采掘业	1160.41	19.47%	33.15	2816.66	16.62%
机械、设备、仪表	253.53	4.25%	1.72	727.13	4.29%
交通运输、仓储业	195.18	3.28%	3.75	423.06	2.50%
电力、煤气及水的生产和供应业	179.63	3.01%	3.91	408	2.41%
金属、非金属	132.02	2.22%	1.65	119.63	0.71%
建筑业	127.15	2.13%	4.71	524.68	3.10%
食品、饮料	103.97	1.74%	3.06	212.85	1.26%
合计	5590.61	93.82%		15857.37	93.55%

注：2012年现金分红金额超过100亿元的行业净利润总额占沪市净利润总额的比例为80.90%。

在金融类上市公司中，银行类上市公司又是主力，净利润和现金红利均占全部上市公司总额的一半以上。据统计，2012年度14家上市银行归属于上市公司股东的净利润为10,095亿元，占沪市上市公司归属于上市公司股东的净利润总额的比例达59.56%；派发的现金红利高达3,249亿元，占到沪市上市公司红利总额的54.53%。

表7

沪市14家上市银行近三年现金分红情况
证券代码	证券简称	2010年度累计分红总额 （亿元）	2011年度累计分红总额（亿元）	2012年度累计分红总额（亿元）	净利润（亿元）
601398	工商银行	642.20	709.12	835.59	2385.32
601939	建设银行	530.52	591.28	670.03	1931.79
601988	中国银行	407.56	432.68	488.01	1394.32
601288	农业银行	175.39	427.10	508.30	1450.94
601998	中信银行	0.00	93.57	70.18	310.32
600036	招商银行	62.57	90.62	135.93	452.73
600016	民生银行	26.71	85.10	85.10	375.63
601328	交通银行	67.51	61.89	178.23	583.73
600000	浦发银行	22.96	55.96	102.59	341.86
601818	光大银行	38.25	53.78	23.45	235.91
601166	兴业银行	27.57	39.91	72.40	347.18
600015	华夏银行	9.98	17.12	32.19	127.9628
601169	北京银行	13.45	14.67	35.20	116.7481
601009	南京银行	5.94	8.91	12.05	40.126
合计		2,030.61	2,681.71	3,249.26	10,094.57
占沪市上市公司总体比例		47.10%	52.01%	54.53%	59.56%

注：中信银行由于配股发行即将完成，为避免利润分配影响配股进度，公司没有在2010年度提出利润分配方案。

采掘类公司在沪市除金融股以外的上市公司中又占据主导地位。该行业上市公司2012年度共计派发现金红利1,160亿元，派现比例高达41.20%，远高于市场平均水平。采掘类公司中，分红的主力为中国石油、中国石化和以中国神华等为代表的煤炭类和有色金属类上市公司。三家公司现金分红金额占行业分红金额的84.11%。

表8

采掘业现金分红金额较大公司近三年分红情况
证券代码	证券简称	2010年度累计分红总额 （亿元）	2011年度累计分红总额 （亿元）	2012年度累计分红总额 （亿元）
601857	中国石油	629.96	598.31	518.97
600028	中国石化	182.08	260.34	266.15
601088	中国神华	149.17	179.01	190.94
合计		961.21	1,037.66	976.06
行业现金分红金额		1,122.81	1,218.41	1,160.41
占行业现金分红金额比例		85.61%	85.17%	84.11%

二、《指引》实施执行情况

（一）实施效果评价

从2012年现金分红情况看，《指引》发挥了较为显著的引导作用，尤其体现在两个方面：一是现金分红比例超过30%和50%的公司家数大幅增加；二是整体派现比例为近四年之最。

从投资者满意度看，投资者对上市公司的现金分红情况满意度较高，分红改革成效显著。根据 2013年5月中国证券投资者保护基金公司开展的个人投资者对上市公司、证券公司、监管部门投资者保护满意度的调查，在去年监管部门出台强力组合拳引导上市公司现金分红的背景下，认为分红情况有所改善的投资者占比61.70%，表明A股市场多年来备受诟病的“重融资、轻回报”的状况出现明显改善。

（二）召开说明会、网络投票情况

《指引》发布后，沪市上市公司在2012年年报披露中对《指引》的规定进行了执行和落实。在披露2012年年报的954家上市公司中，有140多家公司召开了说明会，对公司现金分红情况进行说明，并进行了网络投票和分段披露。为更好地推动上市公司股东参与现金分红决策，上交所还为上市公司召开说明会提供了网络平台服务，成功地举办了80家公司的网络现金分红说明会，取得了良好反响。

（三）宣传解释情况

在《指引》发布后，针对各上市公司执行过程中出现的疑问，上交所采取了多项措施，对《指引》进行了进一步解释及宣传。

一是明确政策口径。2013年1月7日和1月31日，上交所先后在上海证券交易所网站上市公司专区发布了《上海证券交易所关于发布<上海证券交易所上市公司现金分红指引>的答记者问》及《<上海证券交易所上市公司现金分红指引>的补充问答》，使各上市公司及广大投资者对《指引》有进一步认识并对《指引》起到一定宣传作用。

二是就部分拟上市公司对《指引》相关规定的疑问作出解释。2013年3月，上交所撰写发布了《关于拟上市公司对〈上海证券交易所上市公司现金分红指引〉的问题解答》，对在市场服务过程中，部分拟上市公司对《指引》反馈的问题进行了详细的解释。

三是针对直通车培训和上市公司座谈会中上市公司反馈的问题进行解释说明。《指引》发布后，上交所利用2013年4月至5月期间举办的直通车培训、上市公司座谈会和走访上市公司等多种方式与上市公司就《指引》内容进行沟通及答复。

四是通过媒体宣传解释《指引》的执行情况。一方面，年报工作结束后，上交所在2013年5月的媒体通气会上专门通报了2012年现金分红情况及《现金分红指引》执行的相关情况，对上市公司及投资者关心的问题进行解释和说明。另一方面，2013年7月12日，上交所通过“每月问答”与投资者就现金分红指引相关问题进行了交流。

(四) 《指引》实施过程中重点宣传解释的事项

据了解，《指引》颁布实施后，上交所采取不同形式，加强宣传解释，进一步阐释了指引的定位以及相关具体规定，主要有五个方面。

一是出台《指引》的目的并不是强制上市公司进行现金分红，《指引》中关于30%的分红比例不是强制性分红要求。上交所发布实施《指引》，出发点是引导和鼓励，意在促进上市公司提高现金分红比例，并不会干涉上市公司在利润分配事项上的自主决定权。30%的比例规定只是上市公司现金分红水平的衡量标准，不是监管要求，具体的分红政策或方案由上市公司根据其自身实际情况来选择和实施。现金分红比例未达到30%的公司，只需根据《指引》的规定，通过召开说明会、提供网络投票、充分信息披露等方式，加强与投资者的沟通，为中小投资者参与利润分配决策过程提供便利条件。

二是30%的分红水平衡量标准，是综合考虑沪市上市公司现金分红的实际情况后确定的。《指引》将30%作为上市公司平均分红水平的衡量标准，而不采用证监会规定的分红标准（相当于年均10%），是根据近年沪市上市公司的实际分红情况确定的。根据统计，沪市上市公司近三年整体的年均现金分红比例基本维持在30%左右。为既不过度增加公司成本，又适当发挥对上市公司现金分红的引导和促进作用，《指引》设定了30%的比例。

三是《指引》不会对现金分红水平未达到50%的公司有“歧视性”的待遇。对分红比例在50%以上的能够持续给予投资者高现金回报的公司，《指引》规定在其涉及再融资、并购重组等市场准入情形时，交易所将在相关职责范围内给予“绿色通道”待遇等。这是为鼓励上市公司提高现金分红比例而采取的激励性措施，不是对相关再融资或并购重组条件的替代，也不意味着会对现金分红比例较低的公司会存在任何“歧视”。上市公司是否能够实现再融资或并购重组，更核心的是其必须符合相关法律、法规规定的条件。

四是《指引》规定的说明会、提供网络投票等方式，其目的是保障投资者的知情权和对公司决策的参与度。对于分红比例未达到30%的上市公司，《指引》规定了需举行说明会、股东大会网络投票以及分段披露等约束性措施，主要是希望完善外部约束机制，为中小投资者参与公司利润分配的决策过程提供切实可行的便利条件，推动上市公司重视投资者回报，改善自身治理状况，提高市场形象。从《指引》实施的情况看，上市公司既可以在公司现场，也可以自行选择不同网络平台召开说明会，方式便捷，并不会显著增加上市公司成本。截止目前，长征电气、天药股份等分红比例低于30%的一大批上市公司通过网络或现场等方式召开了2012年度的现金分红说明会，为投资者与上市公司的良性互动和沟通提供了有效途径，在市场上赢得了较好的反响。

五是《指引》的出台不会影响监管政策的连贯性。有公司反映，2012年刚根据中国证监会的要求就现金分红事项修改了公司章程，随后，交易所又发布现金分红指引，导致上市公司又面临修改公司章程的问题。实际上，对于上市公司是否应照此修改公司章程，《指引》并没作强制性规定。上市公司可以自主选择在不修改公司章程的条件下执行《指引》的要求，也可在适当时机将《指引》的要求载入公司章程条款。

三、存在的问题

在《指引》实施过程中也发现以下特殊情形需要进一步研究。

（一）个别处于资产重组过渡期的上市公司，已在经股东大会表决通过的资产重组方案中承诺资产重组期间拟置出资产不进行现金分红，此类公司当年是否应按《指引》要求履行相关程序值得考虑。

（二）对于个别实施反向收购借壳上市的公司，现行会计准则规定其母公司报表以壳公司为核算主体、合并报表则以借壳方为核算主体，导致母公司报表和合并报表反差巨大。鉴于《指引》涉及的现金分红比例以合并报表净利润为基准，而实务中通常以母公司利润作为利润分配的基准，这种情况下如何执行《指引》相关规定有待进一步研究。

（三）同样，由于《指引》涉及的现金分红比例以合并报表净利润为基准，而实务中可供分配的利润通常以母公司报表为基准，部分公司的子公司未能及时向母公司分红，导致母公司净利润大大低于合并报表，进而出现当年合并报表有利润可分、但母公司净利润甚至可供分配的利润为负的情况或者母公司净利润或可供分配的利润达不到当年合并报表净利润的30%，客观上难以达到《指引》确定的分红衡量标准。

（四）部分触及《指引》规定的公司的可供分配的利润较低，导致其若实施现金分红则每股分红不到1分人民币。对于该类公司是否应硬性执行《指引》规定的程序可再行斟酌。

（五）个别公司因分红数额多于市场预期而受到媒体质疑。以海润光伏为例，其年报显示，2012年实现净利润207.59万元，同比下降99.48%，扣除非经常性损益后净亏损达4亿元，同比下降252.14%。在业绩大幅下滑的同时，海润光伏却推出大比例现金分红方案，拟每10股派现7.4元。在预案发布后，部分媒体对公司的利润分配行为提出了质疑，认为与公司的盈利能力不相称，有大股东套现之嫌。

四、现金分红相关研究

在《指引》实施过程中，上交所资本市场研究所就现金分红相关问题开展了多项专题研究，形成了以下研究结论。

（一）沪市上市公司2012年度分红预案的市场反应研究

为了解市场对于现金分红预案的反应，上交所资本市场研究所对2012年沪市上市公司分红预案公布前后市场的反应情况进行了研究。

研究表明：投资者对于计划实施现金分红的上市公司反应积极、对于无分红计划的上市公司反应消极，体现了市场在总体上对于现金分红的支持情绪。

区别分红率大小的分析显示：1、分红率较低（30%以下）的预案没有对股价造成显著影响；2、分红率适中（30%到50%之间）的预案对股价产生了正面影响，说明该区间的分红率符合投资者对于股权投资回报的要求；3、分红率较高（超过50%）的预案对股价没有正面影响，这种情况可能与此类上市公司股权集中度较高、而高比例分红将导致大量现金向控股股东转移等因素相关；4、市场对净利润为正、但并无现金分红计划的上市公司反应消极。

（二）现金股利政策与机构投资者持股之间关系实证分析

理论上，现金股利政策与机构投资者持股比例之间可能存在相互影响关系，即上市公司的现金股利政策可能影响机构投资者的投资行为，而持有股份的机构投资者也可能反过来影响上市公司的现金分红决策。为了解二者之间的关系，上交所资本市场研究所以2010-2012年为研究期间，以沪市A股上市公司为样本，分析了沪市A股上市公司现金股利政策与机构投资者持股比例之间的关系，得到结论如下：

一方面，上市公司是否派发现金股利、现金股利的高低均显著地正向影响机构投资者的持股比例。证据表明，机构投资者更加喜欢持有发放现金股利的股票，并且派现水平越高，机构投资者的持股比例也越高。可以说，上市公司现金股利的发放情况己成为机构投资者选持股的重要参考标准。

另一方面，机构投资者的持股比例也会显著影响上市公司现金股利的发放水平，机构持股比例越高，上市公司派现水平越高。现有证据表明，机构投资者可以践行“股东积极主义”，通过增加持股比例在上市公司治理中发挥积极作用，显著提高上市公司现金股利的发放意愿和发放水平。

（三）关于以股代息计划的研究

所谓以股代息计划，是指向股东提供新股以代替现金股利的选择权，股东可以根据自身的投资或现金流需求状况决定将分配的股利转投资或者提取现金。

研究表明，以股代息计划将现金分红选择权还给投资者个体，改变了现行投资者个体只能被动接受由公司大股东控制的董事会和股东大会确定的单一分红方案的格局，无论对投资者还是上市公司来说，都具有积极的影响。其影响有二：一方面是对回报投资者方式的创新，使投资者可以在不用支付经纪费、印花税及相关交易成本的情况下增加对上市公司的投资；另一方面也可以缓解上市公司的资金压力，实现内部融资。

研究发现，目前我国上市公司股票股利按股票面值入账的会计处理可能成为我国推行以股代息计划面临的主要障碍。除此之外，推动以股代息计划还需考虑两个问题：一是需要制定合理的新股配发价格标准和以股代息程序；二是要充分考虑股权结构变动可能对上市公司和股东（如：国有股东）权益产生的影响。

研究建议，进一步借鉴成熟市场经验，以改变股票股利会计处理为契机，改革派发红股机制，允许公司上市后进行股票分割（股本拆细），以丰富上市公司扩大股本、提高股票流动性的手段，在一定程度上缓解我国上市公司特别是中小盘公司偏爱“高送转”的状况，间接推动上市公司提高现金回报水平。

（四）上市公司特殊模式重组交易下的利润分配基数研究

目前企业会计准则对上市公司可供分配利润基数的确定尚无明确规定，不利于提高上市公司分红水平。为此，上交所联合上海证监局和相关中介机构开展了上市公司特殊模式重组交易下的利润分配基数研究。研究报告总结了我国现有利润分配基数的确定方法，并对特殊模式（同一控制下吸收合并和反向收购）资产重组上市公司利润分配基数的确定方法提出了意见和建议。

目前，上市公司大多以母公司未分配利润作为分配基准。特殊模式资产重组交易下以母公司未分配利润为分配基准存在的问题及建议如下：

对于同一控制下吸收合并引致的利润分配问题，根据现行会计准则对同一控制下吸收合并的会计处理要求，被合并方的未分配利润不能计入合并后存续主体的未分配利润。建议借鉴国际会计准则，将被合并方的未分配利润纳入合并后的存续主体，体现报告主体的延续性，也适当减轻上市公司无法进行利润分配的难题。

对于发生反向收购时引致的利润分配问题，由于在不构成业务的反向收购中，母公司的报表主体仍是原上市公司，合并报表的主体却是借壳方，建议将借壳方的资产、负债与所有者权益采用原账面价值，平移至反向收购后的个别财务报表中。

五、关于进一步推进上市公司现金分红的几点思考

现金分红的重要意义不言而喻。持续、稳定、科学和透明的分红机制，将促进资本市场理性投资、长期投资和价值投资，实现长期资金入市与现金分红之间的良性互动，保护投资者合法权益。事实证明，证监会和上交所近年来采取的一系列引导和鼓励措施在总体上是卓有成效的。然而，提高上市公司现金分红意识，提高投资者回报水平，打造多层级的蓝筹股市场体系依然任重而道远。以下是我们对进一步推进上市公司现金分红工作的五点思考。

（一）以差异化方式推进上市公司现金分红

现金分红属于上市公司自治范畴。由于上市公司情况各异，建议在充分尊重公司自治的基础上，进一步探索多维度差异化的现金红利政策引导，采用分类解决的方式，推动上市公司提升投资者回报水平。例如，《指引》依据上市公司不同现金分红情况制定差异化的信息披露和程序要求。对于现金分红比例不同的公司，分类提出不同的信息披露和程序要求；通过信息披露和程序的差异化，体现监管导向，进而推动上市公司提高现金分红比例。在此基础上，下一步可以在不同类型上市公司差异化现金分红政策方面进行探索。

1、对不同所有制的上市公司进行差异化分红探索

对于国有控股上市公司，应鼓励其形成高水平稳定的现金分红机制。统计数据显示，国有控股上市公司是沪市上市公司现金分红的主力，且大多资质较好，具有较大的示范作用。同时，随着国有资本经营预算和国资委直接持股等各项国资管理改革措施的推进，客观上也存在通过加强国有控股上市公司的现金分红以充实社会保障基金等公共基金的需求。建议相关部门协调一致，以国有控股上市公司为突破口，以公司章程形式明确相对固定的现金分红比例，或鼓励实施固定金额的股利政策，以稳定市场分红预期，给投资者获取稳定收益提供保障。另一方面，对于民营上市公司，既要引导其建立稳定合理的现金分红机制，提高全体投资者的回报，又要加强信息披露和决策程序，防止其通过不符合经营状况的高分红进行大股东套现等损害中小投资者利益的行为。

2、要求特定行业的上市公司制定个性化的现金分红政策

现金分红情况存在明显的行业特征。由于经营模式、生产周期、流动性等因素存在差异，不同行业上市公司的现金分红情况也不尽相同。可探索依据公司所处的行业特点，制定符合不同行业特点的分红标准。对于高速公路、机场等现金流高度稳定的上市公司，鉴于其每年现金分红金额往往固定不变，可以考虑引导此类公司制定固定金额的现金分红政策并载入公司章程，以便市场形成明确的现金分红预期。

3、依据上市公司所处生命周期的不同阶段合理制定差异化的现金分红政策

依据股利政策的生命周期理论，公司不同的发展阶段适宜采取不同的股利政策。可以考虑在分析上市公司所处生命周期特征的基础上，针对不同生命周期阶段制定不同的现金分红导向性原则，并加强相关的信息披露，推动上市公司采取更适合其实际情况的现金分红政策。这一差异化标准已在我国台湾地区上市公司的股利政策监管实践中得以运用。2000年，台湾地区证券监管机构发布"健全股利政策"，根据企业所处生命周期的不同阶段制定了一系列的差异化股利政策要求。例如，区分公司产业属成熟期或成长期、有无重大资本支出等具体情况，确定现金股利发放率至少在百分三十至七十之间不同区间段的监管要求。此举直接改变了台湾地区上市、上柜公司的分红实践，发放现金股利的企业比例从2000年的49%迅速增加到2009年的81%，而股票股利则呈下降趋势。

（二）多渠道增加投资者回报

现金分红是上市公司给予投资者最常见的回报方式，但并非唯一的途径。为了进一步满足投资者的多样化需求，拓展回报投资者的渠道和手段，可借鉴国际经验，探索多渠道、多工具和多方式地回报投资者。从境外成熟资本市场的经验看，股份回购、优先股和以股代息等都是值得研究探索的方式。

1、股份回购

《指引》鼓励上市公司，特别是每股市价低于每股净资产的公司、完成重大资产重组后仍存在未弥补亏损而无法进行现金分红的公司，通过现金回购股票的方式回报投资者。《指引》明确指出上市公司当年实施股票回购所支付的现金视同现金红利。但由于种种原因，实施股份回购回报投资者的公司寥寥。下一步可考虑以下几个方面促进公司股份回购，一是修改《公司法》，允许公司长期持有回购的股份，并进一步丰富公司后续处置库存股的方式，以提高公司进行股份回购的积极性；二是提供再融资的便利，在库存股制度暂无法实施的情况下，为打消公司未来融资的顾虑，建议对进行股份回购的公司，在回购金额额度内进行再融资取消行政许可，或直接由股东大会授权董事会进行决策。

2、优先股

优先股是一种给予其持有者在公司盈余分配和剩余财产分配中优先权的股份类别，这一股份通常没有表决权，或其表决权受到很大限制。作为一种以市场化的方式促进上市公司回报投资者的新型渠道和工具，优先股既能满足部分蓝筹上市公司（如上市银行）充实资本金、提高资本充足率的要求，又能满足部分投资者（如机构投资者）获取稳定回报的需求。与普通股获取现金红利具有不固定性不同，优先股通常会预先设定股息收益率并载入公司章程，优先股股东享有固定数额的股息，获得稳定的投资回报。从以往经验看，一般发行优先股的上市公司，对普通股的分红也往往高于其他上市公司。发展优先股有利于引导上市公司实行稳定、合理的分红政策，倡导理性投资、价值投资和长期投资。建议尽快开展优先股在大盘蓝筹股“先行先试”的试点工作，以市场化方式推动上市公司现金分红。

3、以股代息

正如本报告在“四、现金分红相关研究中”已经提到的，以股代息计划给投资者提供了分红选择权，充分尊重了个体投资者的意愿，使其可以根据自身的实际需求选择获取上市公司回报的方式，增加了上市公司回报投资者的灵活性；同时兼顾了上市公司融资需求，在公司盈利再投资和投资者获得回报之间取得较好的平衡。

（三）多方位营造良好的现金分红实施环境

目前，我国资本市场正处于“新兴加转轨”的关键时期，对现金分红问题依然存在一定的争议和误解，部分上市公司回报投资者的意识和主动性也有待提高。下一步需要从“两维护，一促进”的原则出发，在加强宣传解释的同时，有针对性地采取措施，多方位营造良好的现金分红实施环境，激发上市公司的分红积极性，形成良性健康的股权投资文化，吸引养老金等长期投资者入市，进而实现鼓励长期投资者入市与倡导现金分红股市文化之间的良性互动。

1、继续推动优化现金分红税收政策

2013年1月1日，差别化红利税政策正式施行。该项政策在引导市场的蓝筹投资取向、吸引长线投资者入市方面取得一定效果。但是，依然有部分市场参与主体反映此举对于增加投资者红利净收入的实际效果有限。在现行股市文化背景下，征收红利税和由此引发的对高分红公司鼓励信号不明确进一步减弱了上市公司现金分红的意愿。建议相关部门在深入调研和研究的基础上，考虑进一步优化现金分红税收政策，减轻投资者的红利税负。

2、编制新型红利指数

红利指数是引导上市公司分红的重要手段。随着指数化投资的兴起，市场对股票指数的关注度日益提高。以红利相关主题指数为载体，将分红意愿和分红能力较高的股票纳入指数，并基于红利指数开发相关指数化产品，使得分红表现好的公司获得适当的二级市场溢价，可以给上市公司正面激励，有利于提高上市公司分红的积极性。为更加全面地反映上市公司的现金分红水平，建议在现有以股息率为重要衡量指标的上证红利指数基础上，丰富样本选择标准和空间，编制新型红利指数。

3、推动修订送股会计惯例，允许上市公司股本分割（拆细），抑制送股，鼓励现金分红

长期以来，相对于现金分红，我国的上市公司更偏爱采用送股的方式回报投资者。这固然与我国长期以来积累的股市文化有关，很大程度上还由于：与美国等境外成熟市场的规定相比，我国送股按股票面值（而非公允价值）从公司未分配利润结转股本的会计处理惯例存在制度性缺陷，一定程度上导致送股的成本低于现金分红；而我国证券市场尚不允许上市公司股本分割（拆细），客观上也对送股起到推波助澜的作用。为进一步规范上市公司分红方式，推动投资者实际回报水平的提高，建议有关部门借鉴境外成熟资本市场的规定，对送股的会计惯例进行修订；同时“疏堵结合”，允许符合条件的公司实施股本分割（拆细），以实现其增加股票流动性等合理目标。

4、从鼓励现金分红角度出发，允许上市公司以合并报表利润作为利润分配基准

目前企业会计准则对上市公司可供分配利润基数的确定尚无明确规定，各公司在操作中也存在不一致的现象，为上市公司通过选择不同的利润分配基数操纵利润提供了空间，不利于提高上市公司分红水平。从上市公司实际操作来看，上市公司利润分配基数的确定有以下三种选择：（1）以母公司个别报表为基础；（2）以合并报表为基础；（3）以合并报表和母公司报表孰低为基础。目前，上市公司大多以母公司利润确定利润分配基数。以2012年沪深两市上市公司分红为例，有641家沪市公司和1194家深市公司以母公司报表未分配利润作为现金分红基数，占比分别为80.30%和88.05%。

鉴于新会计准则体系下合并报表利润与母公司报表利润明显背离，以及母公司对控股子公司采用成本法核算投资收益的规定，从鼓励上市公司现金分红的角度出发，建议有关部门明确允许以合并报表利润作为利润分配基准。此举对控股型上市公司的财务管理提出更高的要求，可以缩小公司通过调节子公司对母公司分红金额来操纵利润分配基数的空间；同时，合并报表利润作为投资者常用的投资参考指标，以其作为利润分配基准，能给予投资者更加明确稳定的预期。

5、明确对现金分红表现良好公司的激励措施

良好的激励措施有助于提高上市公司现金分红的积极性。建议以再融资便利等多种方式激励现金分红情况较好的公司。相关监管机构应当相互协调，达成共识，推出多样化的激励性措施对现金分红表现良好的公司进行激励，为推动上市公司重视投资者回报创造积极的政策环境。