⊙桂浩明

  现在很多谈论优先股的人，普遍对优先股予以好评，甚至有人还认为推行优先股制度相当于第二次股改。诚然，作为一种股权制度安排，优先股的很多特点对股市有正面作用，积极试点也是当前金融改革的题中之义。但在这里不能忽视的是，在海外成熟市场中，优先股并未在多数上市公司中实施，这也就是说，它只是适合某一部分企业。所以，笔者觉得在时下大家都在高谈优先股诸多好处时，研究一下它的适用对象也许更有必要。

  在传统认识中，优先股股东不具有对公司各项事宜的表决权，但是能够优先参与利润以及剩余资产分配，同时其股权通常也不在二级市场流通。这也就意味着，投资优先股的股东，主要是为了谋取较购买企业债券更高的收益，否则他们是就没有必要去承担相应的股权投资风险。反过来，对于发行优先股的企业来说，其净资产收益率要能够超过给优先股股东约定的回报利率，要不发行优先股只会摊薄公司收益，有损其他股东利益。当然，这里还有一个重要的前提，发行优先股的企业经营要相当稳定，现金流量良好。而投资优先股的股东，则具有长期投资的能力。

  参照这样的要求，优先股在沪深股市的适用范围就比较有限了。人们通常认为大盘蓝筹股是试点优先股的最佳标的，但仔细算算大盘蓝筹股中真正业绩平稳，具有持续分红能力的也并不多。举例来说，电力、煤炭、钢铁等一直是市场上的利润大户，也是大盘蓝筹股的大本营之一，但是在近几年的经济结构调整中，这些门类的企业经营状况就很不稳定，显然不是优先股试点的合适对象。坦率说，现在比较有条件发行优先股的，主要就是一些上市银行了。市场也在盛传有几家银行已经开始准备发行优先股，也确实反映了这个现实。

  但这里又存在新的问题。现在还有一些银行股的价格低于净资产，而根据有关规定，企业一般是不能以低于净资产的价格公开发行股票的，否则会造成国有资产流失，那么是否会有投资者愿意以高于二级市场的价格来认购优先股呢？问题还在于，尽管现在不少银行股的股息率不低，已经高于一年期存款利率，但还是低于市场认同的无风险收益率，这也就是说银行要发行优先股的话，一般要承诺较高的红利分配，这在现在是否可行？显然也是需要加以充分研究的。当然，现在上市银行的净资产收益率普遍都在15%以上，有的甚至能够达到25%，这应该能够保证其在发行优先股后增厚收益。可不容回避的是，这种很高的净资产收益率往往是与其资金杠杆用得比较充分有关，而从现状来看，继续放大资金杠杆的可能性已经没有，相反是进入了一个去杠杆化的阶段。所以，尽管在短期内对净资产收益率的要求并不会对银行发行优先股带来制约，但优先股作为一种类似永续债券性质的融资工具，商业银行在确定其红利水平时，对此是不能不加以考虑的。在我国，利率一直没有做到真正市场化，而国内长期利率走势也存在较大的不确定性。正因为如此，尽管已经有企业考虑发行永续债券，但始终没能获得批准，长期国债的期限也就10年。在这种背景下，怎样制定一个既能为企业所承受，同时又对投资者具有吸引力的优先股红利标准，着实不是一件容易的事情。

  然而，话又要说回来，尽管现在适合发行优先股的上市公司并不多，但作为一种实践与探索，哪怕仅仅只有个别银行开始这样的尝试，也是一件好事，对股市也有正面作用。美国最近一次优先股的大规模发行是在次贷危机爆发后，被美联储用来拯救濒于倒闭的商业银行。应该说，在这个时候优先股的作用已完全不同于其创立时的初衷，但不管怎么说现在看来这倒也是一次成功的实践。在沪深股市，利用优先股制度来化解商业银行筹集资本金方面的困难，看来也是很有价值的思路。但这似乎与一些人想象中的“第二次股改”存在很大的距离。

  的确，弄清楚为什么要试点优先股，明确优先股的适用范围，是真正发挥优先股功能的前提，还有很多工作需要去做。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）