主动去库存和被动去库存的相互转化，使得中国经济在潜在增速下行过程中出现了流动性宽松和经济放缓、人民币强势和经济下行、CPI和PPI走势的三个背离。而信用超速扩张并没有对应相应的经济增长的情形，会使这种背离继续。由于我国迄今仍没有健全的破产制度来解除部分债务关系，地产调控思路转变将进一步挤出市场自发的转型升级。这是加快经济结构调整必须跨过的一道坎。
⊙陈光磊
基于8月工业、投资、消费、出口、M2等数据均超出市场预期，可以认为中国经济短期在 “稳增长”下的小阳春走势确立。根据对库存周期的多种划分方法，笔者对经济的整体判断是，目前仍处在去库存周期，对应经济周期的类复苏阶段。而主动去库存和被动去库存的相互转化，使得中国经济潜在增速下行过程中出现了流动性宽松和经济放缓、人民币强势和经济下行、CPI和PPI走势的三个背离。三个背离之间相互作用，形成了一种均衡。为此，笔者依据一个围绕债务，分析关于通胀、经济增长、制度改革的框架，得出结论是，在“稳增长，控风险，稳杠杆”的政策选择下，经济中期可能出现轻微滞胀。根本问题在于，我国的信用超速扩张并没有对应相应的经济增长，而现有的机制会使这种背离继续。
短期来看，这三个背离体现企业、金融和政府部门之间的关系，也形成了一种滞胀均衡，除非受到大的需求（包括外部需求，如出口复苏和内部需求，如城镇化推进）冲击，否则这种均衡可能持续。基于“稳增长”和“控风险”的基调，政策最可能的选择是“稳杠杆”和“磨产能”。因此，需要维持一定流动性宽松来维系杠杆率和资产价格，滞胀结束以资产价格下行为观察变量。
从工业企业的资产负债表来看，企业主营业务收入增速下降，现金流恶化，但短期融资需求旺盛，是推动社会融资规模扩张的需求面因素。而人民币升值预期引导下的资金流入，是推动社会融资规模扩张的供给面因素。流动性的宽松，一方面维持了企业较高的库存水平，另一方面，劳动力成本并不具有向下调整的弹性，各地工资的涨幅明显超过经济增长力度。这是CPI和PPI持续背离的主要因素。
从人民币汇率的角度来看，在对美国退出QE 的担忧引发亚洲各资产市场下挫的背景下，人民币仍保持强势。我们发现，可以通过观察人民币离岸市场价格CNH和在岸市场价格CNY差，推测资金和外汇占款流动情况。在岸人民币价格高于香港离岸价格，即表明外汇占款流入减少，反之则外汇占款流入增加。即使面对美元强势升值，只要人民币升值趋势和预期不改，跨境资本就会以各种方式进入国内，扭转2011年下半年至2012年上半年大量资本外流的局面。根据近期两个市场的价差，预计8月外汇占款会有显著改善。
CPI和PPI背离，使居民的实际存款利率和企业实际贷款利率出现巨大缺口，一年期基准存款利率为3%，减去2.6%的通胀，实际利率为0.4%，而一年期基准贷款利率为6%，加上1.6%的PPI通缩，实际利率高达7.6%，加剧“上游通缩，下游通胀”局面，企业的债务负担加重。笔者由此判断，CPI所反映的通胀正处在波动上行的趋势之中。
静态来看，中国式债务问题主要是生产性负债，在会计上做资本化处理。中国债务以内债为主，外汇储备规模远大于对外负债；债务的抵押品多为土地与资源品，并且抵押比较充分，而只要资产价格没有大幅下滑，就不会发生债务危机。但动态来看，中国式债务问题的本质是债务人责权利不对应，使得债务问题不断累积。
地方政府控股的经营性资产（主要是过剩产能部分的）杠杆高，而非经营性资产（土地储备和资源品）的变现能力强烈依赖于资产价格的稳定。居民资产的60.5%为房产，2012年末城乡居民房产总值与GDP之比达226.5%，大大高于美国2007年的74%，但低于日本1990年300%以上。地方政府责权利不分明、责权利不对应，有道德风险、对资金价格不敏感；国有企业效率低下却获廉价贷款。
上述分析，为我们理出了下一步相关制度改革的方向：首先，打破体制内隐性担保（国家对银行、对国企、对地方的隐性担保，地方对地方大企业的隐性担保），打开各行业的民资准入，公平竞争，优胜劣汰；其次，建立有效的风险定价机制，未来金融机构将根据自身资金成本、流动性偏好和风险承受能力发现和选择客户，并以提供增值服务为核心竞争力；再者，逐渐打破政府对国企的担保，可从规模小的国企开始，并为大国企的改革建立时间表。
中短期来看，为使资产价格不出现大幅下跌，需要建立中央考核指标式管理或地方预算的制衡机制。短期最大的风险是外部冲击。长期问题的最大难题是中央与地方的政策博弈。为此，货币政策是关键的选择。与CPI相比，央行货币政策与物价预期关联性更强，物价预期已于去年二季度触底反弹。由于对通胀的担忧导致监管引导预期转变，利率中枢趋势性抬高。银行间市场资金的收紧将传导至以票据、国债、信用债等各类金融市场，推高广义的利率水平。因此，经过6月钱荒事件后，央行的调控手段将更加委婉，从数量控制逐步向价格控制过渡，但对通胀仍保持高度警惕，对流动性的态度依然适度。
现在看来，更大的可能是，在结构调整未结束之前，经济缺乏向上的动力，而由于我国迄今仍没有健全的破产制度来解除部分债务关系，地产调控思路转变将进一步挤出市场自发的转型升级。这是加快经济结构调整必须跨过的一道坎。
（作者系宏源证券宏观分析师）