——从无锡尚德和柯达两个案例得到的启示

  ⊙上海证券交易所资本市场研究所

  随着证监会和交易所一系列鼓励现金分红政策的出台，以及持股比例逐渐提高的机构投资者日益积极参与上市公司治理，我国上市公司以现金分红回报投资者的意识大大增强。回首二十余年的证券市场发展史，处于萌芽时期的我国股市曾是一个投机氛围过于浓重的市场，中小股东普遍不关心现金分红，而仅在意资本利得；过度关注短期内股价的涨跌波动，甚至认为现金分红会影响股价的上涨，热衷于送转股、玩“击鼓传花”游戏而不要求现金红利一度成为我国中小股东普遍存在的心态。事实上，现金分红是上市公司分配剩余利润的重要方式。获取红利回报是股东的基本经济权利，也是成熟市场中股东投资于上市公司的基本目的。经典的贴现红利流股票定价模型正充分说明了这个道理。因此，持续稳定的现金分红政策是保障投资者权益的重要举措。上交所资本市场研究所对中外上市公司现金分红典型案例进行了研究，从案例分析的角度对相关结论进行了充分的论证，值得进一步思考。

  一、上市公司过山车式发展轨迹典型案例——无锡尚德

  无锡尚德太阳能电力有限公司（以下简称“无锡尚德”）是2001年1月建立的一家集研发、生产、销售为一体的外商独资高新技术光伏企业。成立之后，公司一路高速发展。无锡尚德以开曼群岛注册的尚德电力控股有限公司(NYSE:STP.N，以下简称“尚德控股”) 的名义于2005 年12 月首次公开上市，成为第一个在纽约股票交易市场成功上市的中国民营企业。上市后，受益于欧美光伏市场一系列强有力政策的刺激，以及国内对光伏产业的扶持，无锡尚德出现突发式增长。2008年，随着欧美市场需求增加和政府补贴增加，光伏行业达到顶峰，尚德股价一度逼近90美元。

  但是好景不长。无锡尚德是一家高度依赖海外市场的公司，欧美的双反调查对于中国光伏产业可谓灭顶之灾。2008年开始，随着全球金融危机的爆发，国际市场对光伏组件的需求大幅下降，光伏组件价格从2011年的每瓦1.4美元下降至0.7美元。面临行业困境，尚德仍然继续盲目扩张产能。2013年3月20日，经江苏省无锡市中级人民法院裁定，尚德控股在国内的子公司、全球四大光伏企业之一的无锡尚德太阳能电力有限公司将实施破产重整。

  从2005年上市以来，无锡尚德先后两次通过向公众融资及配股合计6.832亿美元。其股本回报率在上市以后维持高增长，特别是在2006年达到20.1%的峰值。但是，无锡尚德上市八年以来未进行任何现金分红。在经历了8年之后，无锡尚德的股价，从发行价15美元每股最高到90美元每股，直至最低跌到1美元左右，从未分红的无锡尚德让投资者血本无归。

  二、稳定分红机制的重要性——柯达

  伊士曼柯达公司(Eastman Kodak Company)，简称柯达公司，始创于1880年，曾经是世界上最大的影像产品及相关服务的生产和供应商，总部位于美国纽约州罗切斯特市，在纽约证券交易所挂牌上市，业务遍布150多个国家和地区，全球员工约8万人。2011年10月，已有130多年历史的柯达公司传出提交破产保护申请的消息，造成股价暴跌；2012年1月，柯达公司因股价低迷面临摘牌退市的危机；2013年5月，柯达申请退出破产程序，全面进行公司重组。

  回顾柯达的发展历程，其之所以可以发展壮大、成为全球影像行业的领头羊，是因为准确洞察了市场趋势，并及时提供合适的产品和服务，满足了市场的需求。而如今，对于传统胶片市场的市场份额和垄断地位的满足、以及对数字技术给予传统影像业冲击的估计不足，导致了柯达公司政策的犹豫不决和管理的保守，错失了发展良机，最终被市场所淘汰。

  尽管柯达公司的窘境令人惋惜，但从现金分红方面看，柯达公司却以稳定的分红机制最大程度地保护了投资者权益。

  第一，柯达公司具有高额、稳定的现金分红政策。在2003年以前，公司一直保证了每年每股1美元以上的现金分红，大多数时间内每股每年可得到1.5美元以上的高额现金分红。2005年到2008年间，在公司已经出现亏损的情况下，仍然向股东分配了每股0.5美元的现金红利。自1983年至今，柯达公司累计每股派发现金股利约39.5美元，向股东发放的现金股利累计约合127.9亿美元。

  第二，柯达公司的分红率较高。在公司正常经营的期间内，几乎全部年份的分红率都超过30%，且大部分年份的分红率接近或超过50%。在这样的分配政策下，投资者积极参与了分享公司业绩增长的成果。这家百年老店的每一步成长和壮大，都为投资者带来了真金白银的投资回报。对于早期介入柯达公司的投资来说，完全可能通过现金分红收回全部或部分投资成本。

  第三，柯达公司的股息率较高。公司大部分年度的股息率都高于2%，2002年甚至一度接近6%的高位。

  第四，柯达公司的再投资率（留存收益与净资产的比值表示再投资率）与净资产收益率高度正相关，即：净资产收益率高时，再投资率高；净资产收益率低时，再投资率低。可见，柯达不会在缺乏优质项目时盲目扩大投资，让投资者的资金在公司内部低效运作；相反，公司高度重视当前确定性回报和未来风险性回报之间的均衡。

  三、启示与思考

  上述两个案例充分说明：没有永远的市场宠儿。任何一家企业，无论曾经怎样的辉煌和显赫，都有可能面临经营困境，甚至被市场淘汰。经营战略上的失误给上述两家公司带来的冲击是致命的，不仅导致了行业领军地位的丧失，甚至连公司的存续都受到了威胁，股东权益的保障更是无从谈起。如何在企业蓬勃发展的时候让投资者分享发展的成果，如何在企业逐步衰落的过程中切实保障投资者的利益，这是任何一家有着良知和社会责任感的企业都应该考虑和重视的问题。

  由此可见，持续稳定的现金分红政策对投资者权益提供了重要保障。一方面，持续稳定的现金分红政策可以从侧面证实上市公司财务报告的真实性，减小管理层通过报表粉饰为投资者“画饼充饥”的可能性、增强信息披露的透明度、降低投资者风险；另一方面，也可以抑制投资冲动，防止“乱投资”，让投资者在上市公司的成长和发展过程中，持续分享上市公司的经营成果，避免投资者为难以躲避的行业周期、不断变化的经济形势和经营者的“投资饥渴症”导致的决策失误买单。

  总而言之，将全体投资者视作一个完整群体来看，现金分红是上市公司给予全体投资者回报的核心内容；若一家上市公司最终逃不过“生命周期律”的魔咒，则获取资本利得或损失终归不过是一场投资者之间的“零和博弈”游戏，公司并未真正意义上为股东创造价值。只有持续稳定的现金分红，才能真正反映企业的经营业绩，也才是投资者从实体经济发展中真正获取的可预期的投资报偿。因此，推进上市公司正确树立回报股东意识，推进现金分红，对保护投资者合法权益、促进资本市场成熟稳定健康发展具有重要意义。