⊙嘉实投资者回报研究中心

  年初以来，新兴市场和成熟市场的发展势头发生了此消彼长的变化。一方面新兴市场经济增速减缓，股市大跌，货币贬值，危机呈现；另一方面，成熟市场则呈现相反的复苏景象。

  近期，中国周边新兴市场的印尼和印度就出现了“两印危机”。代表印尼股市的雅加达综指在8月下跌了9.01%，同期印度孟买SENSEX30指数也下跌3.75%。在股市下探的同时，两国货币也出现了较大幅度的贬值，印尼盾和印度卢比兑美元汇率在8月分别下跌了约6%和8.9%。邻近的“两印危机”局势严峻，对中国来说是会“城门失火，殃及池鱼”，还是能“隔岸观火，置身事外”？在本期专栏中，嘉实回报中心将同投资者一起探讨。

  以“两印危机”为代表的新兴市场危机，直接表象是股市下跌和货币贬值，其深层原因在于这些国家的国际收支出现失衡。这就好比一家企业，如果持续亏损而且资本不足就可能导致资不抵债，面临破产的威胁。根据国际货币基金组织（IMF）的定义，国际收支是一定时期内（通常是季度或年度）一个经济体与世界其他经济体之间发生的各项经济活动的货币价值之和。无论是经常项目还是资本项目的波动和异常，都可能造成国际收支的失衡。当赤字过高而且改善无期时，反应灵敏的股市和汇市会急速下跌，进而诱发整个经济体的全面危机。

  一方面，经常项目的赤字过高可能会导致国际收支失衡。失衡的资金缺口可以通过动用外汇储备或举债来弥补，这就如同一个家庭支出大于收入时需要拿出储蓄或通过借贷来解决。如果经济体通过举债的方式增加资本项目的流入，会很容易造成债台高筑，一旦难以偿付，债务危机就出现了。据彭博数据显示，从2011年四季度开始，印尼经常项目持续逆差而且规模不断扩大，到2013年二季度已达98亿美元。在此期间，资本项目的流入并不给力，印尼只能通过增加外债规模维持国际收支平衡，所欠外债增加了326亿美元。

  另一方面，资本项目的剧烈变化同样会造成国际收支的失衡。对于资本项目开放的经济体来说，国际资本的流入流出（如证券投资）会频繁发生。如果一个经济体长期依赖资本项目维持国际收支平衡，一旦遇到事件驱动的资本流出，会对其国际收支造成巨大冲击。长期以来，“经常项目逆差，资本项目顺差”是印度国际收支的常态，收支平衡对资本项目的依赖性很强，而资本项目自身的结构又以外资在印度市场的证券投资为主。据CEIC数据统计，外资在印度股市中的占比在2001年高达25%，到2012年也维持在10%以上。随着美国退出QE的脚步临近，国际流动资金开始回流美国，印度的资本项目也出现 “空心化”，在经常项目逆差依旧的情况下，印度国际收支的失衡就难以避免了。

  综上分析，“两印危机”缘于它们的国际收支失衡，其中印尼是经常项目逆差扩大，印度是资本项目资金外流。中国是否会像两印一样发生危机，这要看中国自身的国际收支现状和展望。

  首先，中国的经常项目长期顺差，自2001年二季度以来，中国从未在任何一个季度中出现过逆差。其次，中国拥有3.5万亿美元的全球最高外汇储备，足够22个月的进口所需，远好于两印，它们的外汇储备都仅够支付6个月的进口。因此，即使经常项目出现恶化，中国也具有很强防御能力，出现印尼式危机的概率不大。最后，中国资本项目尚未完全开放，资金的流入流出受到严格管制，这一制度壁垒有助于防范印度式危机的发生。

  尽管中国出现两印式危机的可能性不大，但中国的国际收支状况并非无虞。随着人民币持续升值和劳动力成本、资源成本的不断攀升，中国传统出口的竞争力会逐步下降，尤其是周边国家货币的竞相贬值会对中国出口产生替代效应，经常项目出现逆转绝非杞人忧天。此外，未来中国资本项目将逐步开放，国际资本流入流出的数量和速度也会增加。虽然“两印危机”短期不会波及中国，但是挑战已悄然而至。