汇添富基金副总经理兼投资总监 张晖

  今年的市场表现，让很多投资者大跌眼镜。年初以来创业板指数一路大幅上涨，特别是信息产业、传媒产业以及环保产业等涨幅惊人。这些板块上涨的重要理由之一是因为中国经济正在进行结构调整，而这些行业代表着中国未来经济的发展方向。市场过度关注企业所处的行业，而全然不顾这些企业的商业模式是否成熟、企业治理是否完善以及企业经营者是否经过时间的检验。投资只要行业选对了路，市场就会给这些企业很高的估值溢价。笔者不想对所谓的“投资”与“投机”进行辨析，只是想粗浅谈谈我在投资中一直坚持的一条核心理念：坚持选择能为股东持续创造价值的企业，回避毁灭股东价值的企业。

  传统方法评价企业是否创造价值经常用到“经济附加值”（EVA）。这个指标的含义是，不管是企业的股权资本还是债务资本，其投入都是有成本的。只有企业的盈利高于其全部资本成本时才会为投资者创造价值。在实践中，如果静态去看这个指标，经常会产生一些问题。比如某段时间EVA为正的企业，下一阶段可能为负。而对于投资者来说，找到长期持续创造价值的企业才是最为重要的。由这个概念出发，我经常选择两个指标进行观察，一是投资者最常用的盈利增速，另一个是投资资本回报率（ROIC）。其中，ROIC正是同时考虑股权资本和债券资本的回报率。两个指标结合起来看才能全面评估企业为股东创造价值的水平。只有投资资本回报率高，同时盈利增速也较快的企业，其为股东创造价值的速度才比较快。

  那么价值创造型的企业有何特点？一般来说，这些企业往往有比较成熟的盈利模式，已经形成了比较强的品牌优势，企业能够进行持续、稳定的扩张。从财务上意味着，企业能够在较高的资本回报率基础上维持稳定的增长。价值创造性企业包括许多消费品类企业，这些企业依靠过去多年的积累，形成了著名的品牌、强大的渠道优势，而企业所面临的市场也得益于中国消费市场的快速增长，所以企业进行轻资产扩张的空间非常大。这类企业中的优秀代表，如云南白药，上市以来不需要新的融资，其扩张完全依赖于自身的利润积累，一直能够维持较高的净资产回报率，这类企业是价值创造型企业的典型代表。另外一类企业，完全依靠在市场竞争中逐步形成的优势品牌和完善的产品结构，具有较好的价值创造前景。典型的企业，如上海家化和天士力。这些企业依靠目前的产品结构，依托庞大的消费市场，顺利进行扩张和增长。

  相反的，我们可以看到一些价值毁灭型企业的典型。公司的扩张需要持续的依赖外部融资，但公司一直维系着极低的投资资本回报率。这些企业常见于一些重资产的制造类企业，目前热炒的电子技术产业最容易出现。这类企业初期往往得益于某类或某个产品，盈利能够有较高的增速，但企业很难形成自身的优势，需要不断的资本投资来进行技术开发，因此其增长是建立在非常高的资本开支基础之上的。因此，这类企业的投资回报率往往一直维持在很低的水平，或者初期较高，但很快就快速下滑。这类企业往往初期或一段时间给人比较好的想象空间，但其商业模式决定了企业未来的走向并不乐观。比方说上一轮的投资者比较推崇的北电网络、摩托罗拉等等企业，在风光一时之后都陷入困境出现破产或者并购的窘境。国内某个主营液晶面板的制造企业，自上市以来，持续不断地进行融资，但一直维持着极低的资产回报率，长期在毁灭股东的价值。中国市场上这类企业还很多，上一轮IT泡沫中死去了很多，这一轮IT又开始火热，预计又会出来很多这类企业。从稍长时间的视野来看，只要企业的创新速度跟不上或者行业生态环境发生较大变化，股东价值开始急剧毁灭。

  从上面的分析不难看出，是否是价值创造型企业，我们可以依赖于去观察它的盈利指标进行判断，但持续的价值创造还得从深入企业基本面分析着手，把握企业盈利增长的特征和关键要素。今年创业板市场的非常火热，投资者只有冷静分析，去伪存真，选择能持续为股东创造价值的企业，才能避免在市场回调的时候遭受重创。