汇添富理财基金、汇添富多元收益债券基金经理、

  汇添富固定收益投资副总监 曾刚

  近来债券收益率节节走高，屡次突破心理防线，经历过债市多年风雨的行家也直呼看不懂。在政府摸底地方平台债务、企业债屡遭降级、信用风险整体上升的情况下，利率债的避险效应本该体现出相对的安全性，但现实却不尽然。从十年国债收益率的历史均值角度看，4%左右的收益率本来就不低，大体处于75%分位，而今年通胀、货币政策、资金面、权益市场的分流等方面都不算很大的负面因素，十年国债也存在交易性机会，因此不少投资者寄望于收益率下行；稍有不同的是，九月的利率债发行量较为集中，一级市场收益率带着二级市场收益率上行，7年国债、30年国债一级市场发行利率迭创新高，且有效的投标量不足，连在国债上以波段为主的公募基金也被盛情相邀来博取边际收益，可是保险和银行这两大主力不出手，导致利率债步步吃紧，以十年国债的二级市场收益率触及4.14%作为阶段性的标志。

  纵观十年国债的收益率，高于3.8%的时期仅有2004年、2007年和2011年，这3个年份都是通胀持续升高至5-6%，货币政策存在收紧预期，且权益类资产大涨吸走部分资金。而今年通胀维持在3%左右已成定局；货币政策前期偏松，5-6月施压，7月后处于妥协与调整之中，略微偏紧而已，资金面中性；权益市场风格切换正处于上下两难之境，稳健类资金正好落袋为安，来年再战。基于传统的分析框架，怎么分析，都不应该是利率债出现如此险情的时候。

  因此，可以判断是传统框架之外的某些因素发生了变化，这其中大多指向了机构投资偏好的改变。银行过去一直安享3%以上的利差，业绩来自于量的突破，把规模做大就能充分地获取杠杆化运作的收益。但是随着银行理财产品、信托产品和货币基金等的快速扩张，老百姓的收益要求提高了，低成本的资金减少了，未来银行负债成本还将确定性地上升，这势必推动银行的资产端配置随之而变。近来银行偏好于票息更高的信用债，6.5%的信用债相对于4%的国债当然更有优势，甚至一些银行不愿意再放出打折的优惠房贷，宁愿多给企业加点放贷，或是变相增持非标资产。种种迹象表明，在业绩压力下，银行更愿意承担较高的风险来提升收益。与此类似，保险公司近年来获准增加了一些投资类别，涉及的投资方向包括基础设施债权投资计划、股权和不动产投资、无担保信用债、委托券商基金管理资产以及部分非标资产，险资关注的热点也从过去5-6%的存款和债券逐步转向了比例扩大之后的能带来8-12%收益的非债类资产。

  2006年前后，几大银行集中上市，出于稳健考虑，银行整体上降低了风险偏好，明显增加了债券投资规模，十年国债收益率跌至3%以下，1-3年的中短期国债跌至2%以下。这固然是因为当时债市的基础环境不错，但银行这个最大的投资主体降低投资偏好也起到了助推的作用。当时2年期国债收益率甚至低至1.88%，对此笔者印象深刻。但是低水平的回报满足不了市场的需求，随着债市环境的变化，2007年收益率大幅反弹，银行的风险偏好也在提高，在政策之前就有机构开始试水信用债的投资。这一阶段，银行风险偏好的变动只能算是一个大周期中的小波动。

  与2006年不同的是，在利率市场化的大背景下，混业经营得到实质性延伸，金融机构风险偏好的抬升将更具长期性，此番必然从深层次影响到未来的投资格局。当前直接融资比例扩张势头的明确，各类资产管理机构的创新，丰富了投融资的选择，银行信贷总量的增速一定程度上受限，杠杆率再难提升，那么构建新的资产配置框架，通过提高配置收益来保持较高的收益差成为可能的选择。混业经营的趋势下，商业银行从储蓄信贷为主的传统银行进而变革商业模式，借道信贷转让和非标资产等，向投资银行的定位拓展，也是增加杠杆率的重要方式，国内已有敏锐的银行开始这一尝试。

  上海自贸区的获批无疑将金融改革的进程又推进了一大步，金融机构的风险偏好和投资行为也会发生系统性的变化，我们面临的将是一个突变的氛围，对于从业者而言，是时候重新认识机构的对策，重新建立我们的分析框架了。