贵金属市场 山雨欲来风满楼

  《银天下2013年第四季度贵金属投资策略报告》

  2013年10月，国内知名贵金属投资服务平台——银天下，携手森德研究所，联合发布《银天下2013年第四季度贵金属投资策略报告》（下简称“报告”）。报告基于严谨的数据分析、统计模型，对2013年前三季度的贵金属市场进行了全面分析，同时为广大投资者所关心的第四季度宏观经济形势、行情走势进行展望，并给予相应的投资策略建议。

  作为国内贵金属投资领域的开拓者与领跑者，银天下贵金属投资服务平台集投资交易、信息系统、研究支持三大服务体系于一体，更以中国首创的贵金属投资服务平台模式打造出贵金属投资一站式的服务格局，为广大投资者提供从入门、行情分析、市场咨询、研究指导到决策交易的全方位服务。

  一、2013年，贵金属市场的转折元年

  2013年是一个注定会被载入贵金属史册的年份。宏观大环境的变迁，导致今年以来整个贵金属市场的表现可谓跌宕起伏，惊心动魄。2013年，也可称为贵金属市场的转折元年。一方面，受制于新兴市场的集体失速，黄金、白银在今年上半年突破平台整理区间，开启熊市模式，创下近30年的最差开局。虽然三季度以来，金银略有反弹，但力有未逮，且至今未收复上半年的失地。另一方面，对金融市场影响极深的美联储货币政策，正徘徊在历史的交叉路口上，随时面临转向。虽然9月退出QE的计划被暂时搁置，但值得警惕的是，这一计划仍然处在美联储的日程表上，且日益临近。

  基于以上两个已经或将要发生的变化，《报告》指出，金融危机后整个金融领域中的投资逻辑已发生变化。如果将2008年至2012年底这段时期定义为“流动性过剩”时期，那么从2013年开始，市场将迎来一个“流动性递减”时期。在“流动性递减”时期，资本市场将逐步由此前的“群雄逐鹿时代”——各类资产被连番炒作，转变为“价值投资时代”——只有真正有价值的资产会受到追捧，即今后各个市场的投资将更加关注其基本面的变化。《报告》同时指出，针对处于转折萌芽期的贵金属市场，虽将迎来新的风险，但也将充满新的机遇。

  二、市场流动性大转折的第四季度

  《报告》表明，步入2013年四季度，贵金属市场将迎来流动性大转折的中心地带。恰如处于一股龙卷风的中心，表面看似平静，实则外围波涛汹涌，杀机四现！

  1、削减QE，十月还是十二月？

  9月，美联储议息会议结果维持每月850亿美元购债规模不变，远超市场之前认为的每月削减100-150亿美元的普遍性预期，风险类资产盘中大幅飙涨。而仅一天相隔，两位地方联储主席布拉德和乔治宣称或将于10月削减QE，除美国国债市场相对表现温和外，风险类资产悉数回吐前日涨幅。显然，市场已开始启用排除法来预判美联储首次削减QE的具体日程。

  《报告》认为美联储9月利率决议维持原购债计划，第四季度12月的议息会议将是下一个真正需要关注的焦点。

  《报告》指出，首先，伯南克等企盼看到良好的经济数据被巩固，但从目前情况来看，就业市场方面，除失业率稳步下滑朝既定目标挺进外，新增非农就业及劳动参与率仍是软肋，这使得前者数据有被低估之嫌。而通胀水平的回升仍低于预期，此外高盛金融市场紧缩指数攀升，拖累消费者信心及房地产市场。其次，财政政策存在抑制经济隐忧，尤其当债务谈判悬而未决，谈判历程可能仍会拖至最后一刻，即大致11月初。最后，进入9月来，美国10年期国债收益率仍稳步上行，一度逼近3%，创5月来新高，而与之对应的却是美联储调低2013年GDP增长预期至2.0%-2.3%。这表明投机力量在大肆炒作削减QE的预期，近3%左右的收益率高估了经济基本面。美联储要在这个位置削减QE代价远非其所能承受，因而其未来继续与市场预期作斗争，逐步引导至较低收益率区间内削减QE将是主趋势。这一时间跨度，保守估计要到12月左右。

  2、债务谈判迫在眉睫，终有惊无险？

  美国财政部近期发布公告表示，预计其将会在10月中旬用尽借款权限，此外，届时财政部将仍拥有500亿美元左右的现金余额。针对这一情况，《报告》认为本次债务上限谈判并不会一帆风顺。

  从时间角度来看，《报告》指出，美国财政部500亿美元现金余额的周转空间仅够拖延两周左右，在勉强能“打发”10月下旬预付款后，可能难以挺过11月的第一周。这期间的潜在风险还包括，财政部计划定于10月6日当周进行3年、10年、30年期的国债拍卖，内部“特别措施”挪腾的低于预期，议员们对谈判掉以轻心以至于拖入10月14-19日的国会“休会期”等。因此，《报告》认为，尽管财政部的现金余额或可维持至11月初，但若在10月中旬无力提高债务上限，仍将会影响其国债拍卖规模，进而导致市场情绪的大波动。

  市场影响方面，《报告》指出，类似2011年那样大肆炒作并最终调降美国主权信用评级的情况不会再次出现，但考虑到债务谈判风险点，仍可能发生长期国债收益率呈脉冲性走高的景象。此外，《报告》进一步指出，在当下已难有继续QE的预期下，一旦诱发国债收益率飙升后，平复市场情绪的成本将更加高昂。

  3、美联储新主席提名，耶伦受宠，众望所归？

  9月，美联储新主席选情峰回路转,热门人选的前财长萨默斯突然退选,除因他过去树敌众多、经常失言、九十年代支持开放金融市场的立场被翻旧账、与金融机构关系千丝万缕外,最近叙利亚危机显示总统奥巴马与民主党的分歧,加上新预算案及发债上限谈判在即,导致萨默斯体面地主动放弃角逐。而萨默斯宣布放弃的消息致使国际金价于9月13日下午至9月16日早盘，完成直下直上的过山车行情演绎。《报告》认为，市场已领略到新主席提名事件带给行情的“预热”，而这一事件将贯穿至整个第四季度，任何有关具体提名人的预期、对其政策的认识以及时间进程都有望触发行情的“升温”。

  《报告》指出，从具体候选人角度来看，截至目前，现任美联储副主席耶伦暂时领先。耶伦作为美联储内部最重量级的鸽派经济学家之一，其对大萧条、劳动力就业及通胀等的精准理解无人能出其右。但耶伦在与市场沟通方面、奥巴马党内竞争方面存在劣势。若耶伦最终当选，类似6月19-20日伯南克暗示退出QE计划之后市场的大动荡能否被有效安抚仍是未知数。而唐纳德·科恩则更为重视金融风险，相对耶伦、盖特纳等其鸽派指数偏低，若他当选，无疑将会给金融市场短期降温。奥巴马最信赖的亲信蒂莫西·盖特纳也属于大鸽派人物，其更善于推升通胀水平以促进经济复苏。而美国当前的主要经济问题之一即核心通胀率过低，不过盖特纳多次申明无意参选。相对冷门的罗格·弗格森致力于研究资产价格对经济复苏的影响，其政策导向偏中性，但弗格森具备卓越的市场沟通能力。

  《报告》认为，当前适逢美联储制定退出QE政策的关键时间窗口，一名更偏鸽派且善于市场交流的新主席无疑将更受欢迎，也最容易调动起市场的普遍性预期。然而提名过程或跌宕起伏，期间产生的预期差将是造成大波动的主要根源。同时，从提名的时间进程来看，因为秋天的政治议程已经非常拥挤，10月份（牵涉债务谈判及10月议息会议）及12月份（12月议息会议及参议院最有可能已开启提名确认程序）将是整个事件中不确定性最高的阶段，针对期间的高幅潜在波动率，市场应做好适当准备。

  4、欧元区，政策风险犹在，经济顽疾难治？

  自第三季度以来，欧元区经济出现了超预期增长，市场情绪明显好转，且政治局势相对平稳。9月欧元区工业和服务业总体指数由上月51.5升至52.1，为2011年6月以来最高点，经济继续呈现复苏态势。欧元区第三季度增长预计约为0.2%，德、法两大国19个月来指数首次显示经济活动趋于活跃。

  《报告》认为，尽管表面上情况在朝好的方向发展，但欧元区第四季度增长仍将面临诸多不确定性挑战，主要表现在，“发动机”德国内需不足及大选后面临政策风险，边缘国家债务占比、失业率仍居高不下。

  《报告》针对主要欧元区国家进行了分析，德国方面，《报告》指出，9月德国政治大选的结果可能如下：1.默克尔与自由民主党FDP继续掌权，第一种情况下政策维持不变为大概率事件，其风险点在于参议院仍受欧元怀疑论者把控，德国对欧元区妥协的容忍度将会减小；2.默克尔与社会民主党SPD组建大联合政府，此时未来政策导向将更偏于宽松，有利于其他成员国放松紧缩，推动欧元区的短期复苏但面临长期结构性风险。

  法国方面其劳动力市场保护主义盛行，结构性问题突出且奥朗德政府倾向于采取增税的政策。意大利则面临政局形势的不稳定（贝鲁斯科尼威胁联合政府倒台）及弱于法国的经济景气度环境。其他边缘国家的债务占比及失业率水平依旧高企，希腊、葡萄牙债务占比达120%以上，希腊、西班牙、葡萄牙失业率达15%以上。特别是希腊，德国央行有文件指出，预计其最迟于2014年初还需一轮额外救助，默克尔在大选前故意淡化希腊的糟糕表现等。一旦这些负面因素暴发，市场将难免“如梦初醒”。

  此外，《报告》指出，欧元区自身的流动性仍将经受考验，中小企业的信贷条件不健康，反倒是美联储的QE为欧元区金融系统额外带来约1.2万亿美元（7月数据）的资助。而若12月美联储启动退出QE计划后，欧元区是否会惨遭内生性“缺血”？

  5、中国，稳增长但更重改革？

  举世瞩目的十八届三中全会即将召开，预期届时将公布一系列影响深远的改革措施。三中全会可能推出什么改革？改革将对经济和市场产生怎样的影响？《报告》认为，整个管理层的政策基调将主要围绕“稳增长、促改革”而进行。从十八大提出2020年实现GDP较2010年翻一倍的计划，可以大致推算出经济的中长期增长底限在6.8%年均，而今年的增长目标被设为7.5%，高于6.8%。《报告》指出，第四季度中国改革进程可能提速，虽然第四季度国内再发生严重流动性风险的概率不大，但管理层一再提高对增长的容忍度无疑将会抑制国内需求的有效释放，不利于贵金属市场。

  三、预测四季度将呈“∧”形走势

  《报告》在结尾处预测，四季度金银价格将呈现“∧”形走势，即先走出一波上涨行情，此后逐步见顶回落。《报告》指出，整个四季度，全球经济将依然处于弱势复苏的阶段，其中美国经济增长趋强，而以中国为首的新兴市场以及欧洲经济增长较弱。10月至11月，中印将进入金银消费高峰期，此后将逐步放缓。而美国两党的财政纠纷，将导致部分资金流入贵金属领域，寻求短暂避险。此后资金将逐步从贵金属市场流出。

  基于以上因素，《报告》预测，金银可能在四季度起始阶段惯性冲高，但随着年末临近，各类商品基金将进入清算阶段，将对金银产生较大下行压力。

  (CIS)