□ 中证指数有限公司

过去20年里，指数化投资经历了非周期的强劲增长，指数已经演变成为使投资者管理组合风险、收益以及控制成本的有效工具。截至2013年上半年，全球ETP规模突破2万亿美元。对于跟踪基准指数的被动产品，基金管理人的投资决策并不是基于基本面分析，而是通过调整组合，最大限度减少跟踪误差。因此，标的指数的样本调整会对基金管理人产生显著影响。如果标的指数同时有期货期权等衍生产品，这种指数效应的影响将会放大。

一、指数效应的界定及其理论解释

指数效应反映的就是这种在指数成分股调整时，加入或剔除股票常伴有价格或成交量异常的现象。一般而言，在指数调整期间，调入指数股票价格上涨，异常收益为正，而调出指数股票价格下跌，异常收益为负，这是指数调整的价格效应。同时，在调整期间调入调出股票成交量均有较大幅度增加，这是指数调整的成交量效应。国际上著名的指数效应有标准普尔效应，摩根效应等。实证研究表明，买入调入股票，卖空调出股票已经成为有利可图的策略。（Bos ,2000; Chen et al., 2004)

那么指数效应从何而来？从研究问题的视角不同，国内外学者提出了“价格压力假说” ( Harris和Gurel, 1986; Woolridge和Ghosh,1986; Malkiel和Radisich, 2001)、“不完美替代假说” (Shleifer,1986; Denis et al., 2003)、“流动性假说”（Mikkelson和Partch, 1985; Amihud 和Mendelson, 1986）和“选择规则假说”(Jacques, 1988;Dhillon和Johnson, 1991)等。

目前，对于指数效应最为直接的解释就是价格压力假说。当指数成份股调整后，追踪指数的基金、ETFs以及期权期权等将会重新调整其投资组合，买入调入指数的股票，卖出调出的股票。这种大宗股票买卖将在短期内对股价产生压力。根据价格压力假说，调入股票在公告日或调整实施日前由于大量买入将导致价格上升，压力消失后，股价将反转，回复到先前的水平，而被调出的股票则相反。因此，对于具有重要市场影响力，跟踪指数的基金产品和衍生工具较多的标的指数，指数效应越明显。

二、指数产品和衍生产品显著提升沪深300指数效应

沪深300指数是目前国内市场最重要也是最具影响力投资类指数。截至目前，跟踪沪深300指数的资产规模已经超过1500亿元，远高于其它指数，而国内市场唯一的沪深300指数期货在2010年推出后也成交非常活跃，这些因素都成为了沪深300指数效应增强的直接推动力。

■图 1 跟踪沪深300指数的资产规模

本文采用事件窗口研究法对指数效应进行验证。选取公告日前5个交易日、公告日、公告日至实施日、实施日和实施日后5个交易日五个事件窗口。确定事件研究中的异常收益率为股票收益减去指数收益：

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其中ARit是指股票i在时间t的异常收益率，Rit为股票i在时间t的实际收益率，Rmt为指数在时间t的收益率，AARi为总体样本在某个时点上的“平均异常收益率”，计算公式为：

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总体样本在窗口期的“累计异常收益率”为：

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T1、T2为窗口期的起止日。

实证结果显示，在五个事件窗口中，公告日至实施日的指数效应最为显著，都达到95%的置信水平，其中调入样本的超额收益达到3%，调出样本的超额收益达到-4.94%。

在公告日前5个交易日事件窗口，调出样本在90%的显著水平上取得-0.73%的超额收益；在公告日，调入样本在90%的显著水平上取得1.43%的超额收益；在实施日，调入样本指数效应不显著，调出样本在90%的显著水平上取得0.44%的超额收益；在实施日后5个交易日事件窗口，调入调出样本均呈现出反转效应，但都未通过显著性检验。

与2005-2009年相比，沪深300指数效应得到了显著增强，其表现的时间窗口也发生了迁移。2005-2009年沪深300指数的价格效应主要体现与公告日前和实施日后的两个事件窗口；公告日至实施日的指数效应并不明显，且显著性水平较低。而2011-2013年的指数效应主要体现于公告日至实施日的窗口。沪深300指数效应的强度和动态变化反映了我国指数产品及衍生品市场近年来的快速发展。

表1 沪深300指数效应分析

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注：(1)*、**、***分别指通过0.1、0.05和0.01显著性水平T检验。

（2）日均成交金额为实施日前两个月的日均成交金额；沪深300波动率的计算区间为公告日至实施日。

（3）本次研究的时段为2011年初到2013年年中，以沪深300指数为研究对象，仅考察该期间的定期调样情况，临时调样则不予考虑。定期调样期间，调入调出样本股价格波动的原因错综复杂，为了更好的体现定期调整引起的指数效应，剔除调样期间内发生并购重组、资产收购以及其他对股价造成较大影响的公司事件的股票。

三、沪深300指数效应与成熟市场仍有较大差距

虽然近年来，沪深300指数效应显著增强，但与成熟市场相比，仍有较大差距。

从效应显著的窗口来看，美国、英国和日本市场在公告日至实施日的事件窗口指数效应显著水平最优，2011年以来沪深300指数效应显著体现于公告日至实施日之间，这与成熟市场趋于一致。

但从效应的显著程度来看，成熟市场的指数效应较沪深300指数更为明显。其中，在公告日至实施日事件窗口英国和日本调入样本的累计超额收益达到15%以上，调出样本累计超额收益为-11%；而2011-2013年沪深300指数，在相同窗口调入与调出样本累计超额收益仅为3%与-4.94%。虽然强度与成熟市场仍有较大的差距，但也从另一角度说明我国指数产品及衍生品市场存在巨大的发展空间。

表2 MSCI国家指数效应

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注：数据来自Chakrabarti（2005）等研究。

四、沪深300指数效应的截面特征

1、指数效应具有明显的阶段特征

沪深300指数效应与市场当期表现存在一定的关系。当市场表现相对平稳时，其表现较为显著，但市场出现大幅下跌时，可能会减弱调入样本的指数效应，而放大调出样本的指数效应。从最近六期表现来看，仅有2013年6月的调入效应并不明显。研究发现，当期市场波动率显著高于前五期，且市场整体呈现大幅下跌的趋势。所以，这种急剧下跌的市场可能削弱了基金买入股票所带来的对股价的正向冲击，但同时却显著放大了基金卖出股票的负面冲击。

2、指数效应影响因素具有不对称性

在不考虑市场因素情况下，指数效应应该主要与样本权重和流动性有关。实证显示，调入样本的指数效应与权重的大小呈正相关关系，而与日均成交金额关系不显著；调出样本的指数效应与日均成交金额大小有负相关关系，而与权重的关系不显著。

两者差异主要在于调出样本一般相对市值低，流动性差，使得成交金额比权重更能影响指数效应；而调入样本一般市值较高、流动性较好，因此相比日均成交金额所代表的流动性而言，调入样本指数效应更容易受到其所占权重的影响。从过去六次的定期调整来看，调入样本的平均权重为0.1479%，日均成交金额为1.51亿，分别是调出样本的1.67倍和2.48倍。可见，沪深300指数调入调出样本的指数效应与样本权重、日均成交金额的关系并不一致，具有不对称性。

表3 指数效应与权重、日均成交金额回归分析

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五、自由流通股本调整效应检验

自由流通股本加权是当前主流指数采用的加权方式。由于股份限售以及控股或战略性持股等原因，上市公司对外发行的全部股份中有一部分股份在特定期限内几乎没有流动性，如果将此部分股份计入指数，将无法准确反映指数样本的真实投资机会。因此，中证指数有限公司采用分级靠档后的自由流通量加权（所谓自由流通量就是市场上实际交易的股份数量，在实际处理中就是从总股本中剔除了限售股份、公司创建者、家族和高级管理人员长期持有的股份、国家持股、战略投资者持股、冻结股份、受限制的员工持股和交叉持股等六类股东中某个股东即其一致行动人合计持股超过5%的股东持有的股份。）进行指数计算。在指数定期审核的时候，除了会对指数样本进行调整之外，还会对计算指数的股本进行调整。对股东行为造成的自由流通量变化每半年定期调整一次，并与定期样本调整一同生效。由于采用了分级靠档技术，自由流通量的变化可能会直接反映在档位的上升和下降上，进而直接影响指数中权重变化。相应的指数产品会对此进行资产组合的调整，从而可能引发与成分股调整类似的指数效应。

1、股本调整效应强度弱于样本调整

自由流通量作为指数计算的重要环节，并不直接对外公布，并且自由流通量随公司事件进行实时调整，市场无法精确估计定期调整时的自由流通量。因此，公告日前的事件窗口不应存在指数效应，公告日后的事件窗口可能存在指数效应。实证显示，在五个事件窗口中，仅有公告日至实施日的指数效应最为显著，其中档位上升的样本超额收益达到1.99%，显著性水平达到99%；档位下降的样本超额收益为-1.68%，显著性水平达到90%。自由流通量的定期调整存在较为明显指数效应，且集中于公告日到实施日之间，符合预期，但从其强度而言，显著低于样本调整的指数效应。

表4 沪深300指数档位变动的效应分析

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注：*、**、***分别指通过0.1、0.05和0.01显著性水平T检验。

2、股本调整效应强弱与权重、流动性存在直接关系

由自由流通量调整引起的档位变动越大对权重的影响也就越大，跟踪资产对该股票的配置比例也相应提高。根据价格压力假说，因档位调整而引起的权重变动越大，且流动性较差的样本，其指数效应应当更为显著。实证结果显示，档位上升致使权重变动较大，且成交不活跃的样本指数效应更加显著，排名前5位的样本在公告日至实施日的事件窗口，超额收益达到4.13%，明显高于全部样本的1.99%超额收益，并且显著性水平也达到了99%。相比而言，排名后5位的样本在五个事件窗口并不存在明显的指数效应且显著水平较低。

表5 档位上升样本指数效应分析

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注：在档位上升的样本中以权重变动/日均成交金额为指标进行排名，并选取排名最高的5只样本和排名最低的后5只样本作为两个组合计算其指数效应。由于档位下降的样本较少，排名最高5位和排名最低的5位存在重叠现象，因此不予分析。

结论与启示

综合上述分析可以发现，近年来，随着跟踪沪深300指数的资金规模日益增加以及相应指数期货的推出，沪深300指数效应得到显著增强，无论是样本调整还是自由流通量调整都表现出强于往年的指数效应，这在一定程度上反映了衍生品市场发展和指数化投资给A股市场所带来的深刻变化与发展。

从沪深300指数效应所展现的特征及其内在动因来看，与成熟市场的表现开始接近，反映了我国指数化投资管理人的管理行为在不断优化与规范，并逐步向成熟市场的模式靠近。但从沪深300指数效应的强度来看，与成熟市场仍存在较大的差距，这表明我国的指数产品及衍生品市场仍然存在巨大的发展空间，相信未来随着指数产品及衍生品的进一步发展，沪深300指数效应的表现将更加突出。

生效时间	样本类型	公告日前5个交易日	公告日	公告日-实施日	实施日	实施日后5个交易日	样本平均权重(%)	样本日均成交金额（百万）	沪深300波动率
201101	调出样本	-0.9197	-1.0022***	-1.9943*	-0.3749	1.4474**	0.0957	98.55	1.8370
	调入样本	0.2923	-0.2446	3.0665**	0.2786	-3.7320***	0.1795	253.21
	沪深300	0.1506	3.1336	-4.0467	1.9634	-2.0300	-	-
201107	调出样本	0.1520	-0.5520**	-4.0388***	0.8114**	0.0456	0.0872	46.46	1.2317
	调入样本	0.0792	0.0632	1.9979*	0.3641	1.4957***	0.1174	91.06
	沪深300	0.2363	-0.3911	3.2304	0.1858	1.9593	-	-
201201	调出样本	-0.3228	-0.7214**	-5.6687***	0.5729	-1.4189*	0.0941	50.12	1.7707
	调入样本	-1.5581**	1.0249**	3.8711**	-0.8526	-3.3338	0.1315	91.18
	沪深300	-2.1132	-1.0293	-5.3500	-2.0032	2.4817	-	-
201207	调出样本	-1.9882***	0.4650	-4.3072***	0.5372*	-0.6286	0.0869	42.45	1.3877
	调入样本	1.7300	1.1753	6.2159***	-0.0378	1.1890	0.1766	147.70
	沪深300	-4.1703	1.3444	-3.7744	0.1473	-1.9644	-	-
201301	调出样本	-0.3470	0.2570	-3.3400***	-0.0113	1.6247***	0.0880	37.09	2.0002
	调入样本	-0.3567	2.1767*	3.4515*	-0.4613	0.3393	0.1319	152.64
	沪深300	4.8797	0.4599	6.4637	0.0577	-1.6249	-	-
201307	调出样本	-0.9573	0.2676	-10.2779***	1.1223	0.7453	0.0807	89.93	3.4504
	调入样本	3.5321***	4.4021***	-0.5985	1.8002**	0.4135	0.1503	168.72
	沪深300	-5.8938	-0.5351	-8.5457	0.5761	-2.2222	-	-
均值	调出样本	-0.7305*	-0.2143	-4.9378**	0.4429*	0.3026	0.0888	60.77	-
	调入样本	0.6198	1.4329*	3.0007**	0.1819	-0.6047	0.1479	150.75
生效时间	样本类型	公告日前 10个交易日	公告日	公告日后 10交易日	实施日前 5交易日	实施日	实施日后 5个交易日
2005- 2009	调入样本	1.1671*	0.9876***	0.8119*	0.1096	-0.0978	1.7227***
2005- 2009	调出样本	-1.493*	-0.0779	-0.9146	-0.6026	-0.0193	2.9122***

国家	样本类型	公告日-10 - 公告日-1	公告日	公告日-实施日	公告日-实施日+10
美国	调入样本	-0.49%	0.19%	4.32%	4.91%
	调出样本	-2.41%*	-0.12%	-4.73%*	-5.77%*
英国	调入样本	7.9%**	-0.11%	15.63%**	18.83%**
	调出样本	-2.30%	-0.52%	-11.27%**	-9.16%**
日本	调入样本	-0.79%	-0.33%	16.91%**	11.15%**
	调出样本	-0.12%	-1.70%**	-11.11%**	-16.46%**

样本类型	变量	系数	T值	P值
调入样本	权重	0.25129	2.535528	0.0126
	日均成交金额	0.01198	0.120828	0.904
调出样本	权重	0.0406	0.429127	0.6686
	日均成交金额	0.16317	1.729567	0.0864

类别	生效时间	公告日前5个交易日	公告日	公告日-实施日	实施日	实施日后5个交易日
档位上升效应分析	201101	0.3299	0.0193	2.2720	0.9025	1.5171
	201107	0.6346	0.6421	2.1125	-0.0244	-0.3563
	201201	-0.2772	-0.3869	1.3630	-0.4982	-0.5502
	201207	-0.1603	0.4427	1.5891	0.4664	-2.5927
	201301	0.7951	-0.0866	3.6854	-1.5094	1.7712
	201307	0.5674	0.6874	0.8945	0.9488	-0.7436
	CAAR	0.3149	0.2197	1.9861***	0.0476	-0.1591
档位下降效应分析	201101	0.8307	1.1605	-2.2192	-1.8087	-0.6542
	201107	1.4816	1.0691	-3.5126	-0.5236	-1.9411
	201201	0.1607	-0.0031	-2.4675	0.1341	-1.4840
	201207	0.4935	-0.5592	-1.0543	-0.9688	-2.7780
	201301	-1.0885	-1.2010	-2.4055	2.0682	1.0908
	201307	3.3773	-0.0644	1.5936	0.1814	-0.8285
	CAAR	0.8759	0.0670	-1.6776*	-0.1529	-1.0992*

调入样本	公告日前5个交易日	公告日	公告日-实施日	实施日	实施日后5个交易日
全部样本	0.3149	0.2197	1.9861***	0.0476	-0.1591
排名前5位	0.1938	-0.1030	4.1300***	0.0983	-1.0260
排名后5位	-0.3142	0.0345	-0.7323	0.1660	1.1262