详解淘金路线图
编者按
国资国企改革是加快推进经济结构调整的重要一环。事实证明，对于资本市场而言，新一轮的国资国企改革作用绝不亚于2005年的股权分置改革，堪称“二次股改”。而十八届三中全会有可能成为国资国企改革具有重要历史意义的分水岭，由此所引发的投资机会更是受到市场的热切关注。
⊙申银万国 王胜 王佳音
十八大报告对公有制经济和非公有制经济发展的关系作了全面阐述，提出“要毫不动摇巩固和发展公有制经济，推行公有制多种实现形式，深化国有企业改革，完善各类国有资产管理体制，推动国有资本更多投向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，不断增强国有经济活力、控制力、影响力。” 为此，本文聚焦国资国企改革，重点解决投资者最关注的两个问题：1、改革思路和具体方案是什么？2、改革利好哪些标的？
深化国资国企改革势在必行
十八大报告明确指出“经济体制改革的核心问题是处理好政府和市场的关系，必须更加尊重市场规律，发挥政府作用”。减少政府对市场的干预，推动公平公正的市场竞争环境是整个政府转型的方向，从国家、地方和国企自身层面而言，国资国企改革的意义都非常深远。因此，这绝不是一次简简单单的改革主题炒作，而是一个实实在在的值得布局2-3年的价值投资组合。
国家层面：释放制度红利
改革进入深水区，政府如何实现从“大政府”向“小政府”的过渡，从而转变政府和市场的关系，以发挥市场该发挥的作用？国资国企改革仍然是一个重点。国资行业结构分布僵化，导致国资不能在最有效的领域发挥其该发挥的作用；同时，国企整体经营效率偏低，委托代理关系下的国企激励机制仍然不完善，导致企业追求业绩的动力不足。因此，从国家层面上讲，深化国企改革能够有效激发国有企业活力，有利于释放制度红利，盘活存量，提升效率。
地方层面：优化地方政府资产负债表
国资国企改革有利于提升国有资产的价值，同时设计适当的部分国有资产退出机制，可以优化地方政府的资产负债表。
国资国企改革的思路猜想
我们将现阶段国资国企改革的目标分为两个层面：第一个层面是国家战略资源优化配置问题，更多地进入战略新兴产业，把资金更快的从过剩产能行业中解放出来，是盘活存量，促进优化配置的第一步；第二个层面是企业内部的效率优化问题，重点深化国有企业治理结构的建立和完善，以此来加强对经营者的激励和约束，从而提升企业效率和业绩。
优化国资配置是一盘大棋 有抓有放
由于中国现阶段地方财政缺口严重，国企改革的急迫性更强，因此我们着重关注地方政府和地方国资委持股。除去金融服务类，我们观察到地方持股总市值主要分布于食品饮料、金融服务、交运设备、采掘、有色金属、交通运输、医药生物等行业，其中食品饮料、交运设备、医药生物等竞争型行业可放开的空间较大。
1、国资将充当产业升级进程中的领头羊
无论是煤炭、铁路、钢铁和基础设施建设等传统的国民经济主导部门中，还是战略新兴产业，都需要有国有经济的强力支持。我们针对上市公司的股权结构进行分析，平均来看中央持股加上地方持股总体占比为57%，其中中央持股总体占比为44%，地方持股总体占比为13%； 中央+地方，占比较高的为采掘、信息服务、黑色金属、公共事业、化工、交运设备、交通运输、金融服务等。地方持股总体占比为13%，食品饮料、黑色金属、有色金属、商业贸易、纺织服装、交通运输、医药生物、交运设备、餐饮旅游占比超过25%，其中大多属于竞争型行业，股权结构多元化空间很大。
2、股权激励是亮点
十八大以来，李克强总理一直在强调“制度红利”来源于激发市场和社会的活力，对于国企而言，“市场化”的激励约束机制必不可少。假设央企和地方国有企业的股权激励比例达到民营企业30%的水平，而目前按照wind统计，共有央企和地方国有企业981家，则央企和地方国有企业的股权激励公司个数将达到294家，新增的股权激励公司个数超过200家。我们统计了央企和地方国有企业中，未做股权激励的公司前三名高管年薪平均为57万元，如果按照“高级管理人员个人股权激励预期收益水平，应控制在其薪酬总水平（含预期的期权或股权收益）的30%以内”的规定，未做股权激励的公司高管平均每年最多可以多拿到24万元左右。
先试点后推广 上海是重点区域
国资国企改革必然是遵循“先试点、在推广”的节奏，上海作为新一轮改革试点的先锋，意义堪比当年改革开放的深圳，是改革的重点实验田，最先受益的公司也必将在这一区域；而星星之火可以燎原，我们也必须重视从试点向全国推广所带来的投资机会。同时，国企内部问题的关键解决途径之一是激励机制的改革，这也是对资本市场影响最显著的一个方面。因此在筛选股票时，区域特征和股权激励条件和动机这两个方面是我们重点考虑的思路。上海作为新一轮改革试点的先锋，配合自贸区、金融支持实体经济42条等系列试点改革，2013年初就被作为上海市政府六大重点工作之一的“深化国资国企改革专题调研”也呼之欲出。我们统计了各省份央企和地方国有上市公司市值占比情况，发现上海市和广东省是除北京之外央企和地方国有企业市值占比最高的地区，分别为11.1%和8.4%，因此，作为试点的可能性较大。
金融创新有望助力国企改革
1、优先股或成国有股退出有效渠道
优先股的推出可以作为国有股减持的一种新的渠道，通过把部分国有股转换成为优先股，一方面可以改善“一股独大”带来的国企治理问题，同时可以减少国有股减持给二级市场带来的冲击。优先股相对于普通股的特点在于，作为权益资本它不具有表决权，因此国有优先股不会对国有企业经营造成干预。国有股转换为优先股后，可以有效降低上市国有企业中国有股和国有法人股等股权的比重，相应提高资本市场流通股的比重，让资本市场在国有企业经营中发挥更大的监督、激励作用，这将有效提升国有企业的内部治理结构和经营效率。同时，由于优先股不在股票二级市场流通，因此国有股转换成优先股不会对普通股的二级市场带来供应压力。从实践角度而言，要推行国有股转优先股，还需要对转换的方式、比例、发行的股息率进行合理的设计和安排。对于股价表现低迷，二级市场减持较为困难的大盘周期股转换为优先股可能更具吸引力。
2、他山之石可以攻玉
新一轮国企改革将伴随着部分公司的国有资产减持，因此可能造成一些冲击和问题，必然需要一系列特殊制度安排配合解决。1、供给端冲击：新一轮国企改革将伴随着部分国有资产的减持，国有资产范围广、规模大，减持的过程必然会造成股票供给增加，从而可能造成短期的市场冲击。2、需求端冲击：国有资产通常规模大，对需求端的资金量要求高，因此真正有资格参与到这次国资国企改革中来的群体范围较小，很可能造成“换汤不换药”的问题，不利于真正的分散股权，达到股权结构的真正优化。3、市场面：国有资产的减持和功能转变有可能带来资本市场的动荡，从而带来很多投机的空间。
“国企改革”投资路线
我们先按照财务特征、区域特征和动机行为特征对A股市场的国有企业进行初选，然后再综合考虑多项因素，对每个公司进行详细考察，筛选出四类值得重点关注的股票池：优质国企组合、潜力品种组合、品牌消费组合和拐点型公司组合供投资者参考。
1、国企蓝筹组合将持续受益于治理结构改善所带来的业绩和效率水平的提升，以下为具体筛选出的标的：
利好“国企改革”标的——国企蓝筹
| 证券简称 | 第一大股东 | 总股本 | 流通A股 | 预测市盈率 | 市净率 |
| 海油工程 | 48.79 | 3,889.4 | 3,889.4 | 18.5 | 2.8 |
| 华侨城A | 56.63 | 7,271.5 | 3,113.3 | 9.3 | 2.2 |
| 南国置业 | 41.38 | 963.4 | 598.6 | 14.1 | 4.4 |
| 保利地产 | 42.14 | 7,138.0 | 7,138.0 | 7.0 | 1.8 |
| 华发股份 | 21.91 | 817.0 | 817.0 | 10.2 | 0.8 |
| 深圳燃气 | 51.00 | 1,980.5 | 1,904.6 | 22.9 | 3.9 |
| 格力电器 | 18.22 | 3,007.9 | 2,986.2 | 8.3 | 2.9 |
| 海信电器 | 40.43 | 1,306.6 | 1,306.6 | 7.6 | 1.7 |
| 青岛海尔 | 23.34 | 2695.91 | 2695.91 | 9.43 | 3.23 |
| 中国建筑 | 55.11 | 30,000.0 | 29,853.2 | 5.3 | 1.0 |
| 中国海诚 | 54.32 | 205.2 | 203.9 | 15.4 | 4.2 |
| 中工国际 | 61.22 | 637.2 | 481.1 | 18.8 | 3.8 |
| 中国北车 | 61.57 | 10,320.1 | 10,320.1 | 11.6 | 1.3 |
| 中国南车 | 56.48 | 13,803.0 | 10,116.9 | 13.3 | 1.7 |
资料来源：Wind 申万研究
2、现在不是最突出，但是有潜力或者亮点的公司，在治理机制完善后，基本面的边际改善可能会更具有弹性，希望重点关注的标的如下表：
利好“国企改革”标的——有潜力或有亮点
| 证券简称 | 第一大股东 | 总股本 | 流通A股 | 预测市盈率 | 市净率 |
| 三特索道 | 14.64 | 120.0 | 119.9 | 48.7 | 3.5 |
| 风帆股份 | 33.99 | 461.0 | 461.0 | 45.2 | 4.1 |
| 力合股份 | 14.35 | 344.7 | 342.6 | 9.0 | |
| 有研硅股 | 53.55 | 277.8 | 217.5 | 7.3 | |
| 当升科技 | 30.95 | 160.0 | 152.1 | 65.1 | 2.4 |
| 上海电气 | 57.80 | 12,823.6 | 9,850.7 | 17.2 | 1.7 |
| 钢研高纳 | 48.02 | 212.0 | 212.0 | 42.2 | 3.7 |
| 陕鼓动力 | 61.57 | 1,638.8 | 1,638.8 | 11.3 | 2.1 |
| 中航电测 | 61.48 | 156.0 | 156.0 | 3.0 | |
| 安徽合力 | 37.97 | 514.0 | 514.0 | 10.6 | 1.5 |
| 广日股份 | 61.13 | 788.5 | 776.9 | 16.2 | 4.0 |
| 蓝科高新 | 57.76 | 320.0 | 116.0 | 28.7 | 2.1 |
| 威孚高科 | 20.00 | 1,020.2 | 613.5 | 21.6 | 2.8 |
| 中通客车 | 21.72 | 238.5 | 238.5 | 2.3 | |
| 金龙汽车 | 13.52 | 442.6 | 442.6 | 21.3 | 2.0 |
| 光迅科技 | 54.84 | 183.4 | 160.0 | 26.9 | 3.5 |
| 烽火通信 | 50.53 | 965.7 | 965.7 | 27.6 | 3.3 |
| 天坛生物 | 53.30 | 515.5 | 488.3 | 24.5 | 5.9 |
| 华润双鹤 | 49.12 | 571.7 | 571.7 | 15.5 | 2.5 |
资料来源：Wind 申万研究
3、值得关注的品牌消费类国企，代表未来经济转型方向，且本身所在行业市场化程度较高，属于竞争型国企，品牌较好的国企可能受益于行业整合、盈利能力提升、盈利空间扩大等，具体标的如下：
利好“国企改革”标的——品牌消费国企
| 证券简称 | 第一大股东 | 总股本 | 流通A股 | 预测市盈率 | 市净率 |
| 全聚德 | 46.48 | 283.1 | 280.1 | 30.3 | 5.5 |
| 云南旅游 | 46.72 | 215.0 | 215.0 | 39.9 | 3.3 |
| 华天酒店 | 46.03 | 718.9 | 718.8 | 23.3 | 4.5 |
| 中国国旅 | 55.30 | 976.2 | 880.0 | 30.5 | 7.3 |
| 峨眉山A | 39.62 | 235.19 | 216.05 | 24.39 | 3.99 |
| 桂林旅游 | 23.06 | 360.10 | 360.10 | 44.96 | 1.66 |
| 丽江旅游 | 20.82 | 212.95 | 193.21 | 19.76 | 3.50 |
| 中青旅 | 16.56 | 415.35 | 415.35 | 23.16 | 2.61 |
| 曲江文旅 | 51.35 | 179.51 | 85.02 | 31.08 | 3.67 |
| 飞亚达A | 41.49 | 392.8 | 148.1 | 21.4 | 2.0 |
| 老凤祥 | 42.09 | 523.1 | 226.0 | 15.4 | 4.2 |
| 广州浪奇 | 35.22 | 445.2 | 445.0 | 101.1 | 3.5 |
| 两面针 | 18.52 | 450.0 | 450.0 | 1.4 | |
| 海南椰岛 | 17.39 | 448.20 | 442.03 | 4.16 | |
| 中炬高新 | 10.72 | 796.64 | 796.64 | 35.77 | 4.04 |
| 中国汽研 | 63.69 | 640.8 | 192.0 | 18.6 | 2.2 |
| 特力A | 66.22 | 220.3 | 179.3 | 8.1 | |
| 国机汽车 | 62.13 | 560.0 | 276.0 | 10.1 | 2.6 |
资料来源：申万研究
4、有变化潜力或者经营拐点型组合，大部分本身就处于变革的关键时点，国企改革可能成为其拐点的催化剂，具体标的如下：
利好“国企改革”标的——经营拐点型
| 证券简称 | 第一大股东 | 总股本 | 流通A股 | 预测市盈率 | 市净率 |
| 德赛电池 | 46.53 | 136.8 | 136.8 | 33.7 | 20.0 |
| 吉林森工 | 47.00 | 310.5 | 310.5 | 1.7 | |
| 中粮屯河 | 55.00 | 2,051.9 | 805.6 | 44.0 | 5.9 |
| 兰生股份 | 52.17 | 420.6 | 420.6 | 3.2 | |
| 金枫酒业 | 34.88 | 438.7 | 438.7 | 33.5 | 3.1 |
| 中国软件 | 54.26 | 225.7 | 225.7 | 5.0 | |
| 太极股份 | 43.82 | 237.1 | 226.0 | 52.3 | 7.8 |
| 华虹计通 | 29.49 | 120.0 | 78.6 | 4.8 | |
| 南天信息 | 28.34 | 231.6 | 231.1 | 25.7 | 1.5 |
| 东信和平 | 29.62 | 218.4 | 217.2 | 132.8 | 4.6 |
| 哈药股份 | 45.06 | 1,917.5 | 1,053.4 | 11.6 | 1.5 |
| 鲁抗医药 | 24.59 | 581.6 | 581.6 | 1.9 | |
| 安泰科技 | 40.78 | 862.8 | 860.9 | 61.5 | 2.2 |
| 三变科技 | 20.26 | 201.60 | 187.07 | 2.51 | |
| 新大新材 | 19.42 | 502.80 | 210.34 | 55.27 | 1.86 |
资料来源：申万研究
（执业证号：A0230511060001、A0230113080003）