■上半年多增的社会融资主要流向房地产和地方政府融资平台，尚无充分证据显示融资有大规模虚增。

  ■尽管局部领域风险值得关注，但影子银行风险总体可控。

  ■外汇占款波动变化加大了国内市场流动性调节的难度，但只要管理得当，流动性可以保持平稳运行。

  ■未来应密切关注QE退出大背景下资本流动可能出现的反复变化，人民币有可能阶段性交替出现升值和贬值压力。

  ■尽管银行业存在不良资产继续反弹的压力，但明年不良率很难反弹到1.2％以上。虽然目前我国金融体系存在一些系统性问题，但未见系统性风险迅速扩散现象，不至于爆发系统性危机。

  ■建议经济增速保持在7.5%-8％之间，货币政策保持稳健，增强针对性和前瞻性，加强对跨境资金流动的监管，审慎推进资本账户开放，防范银行业不良资产过快增长，控制融资平台总量。

  ⊙交通银行 连平 鄂永健 许文兵

  今年以来，我国金融运行出现了一系列新特点和新问题，值得关注。上半年的“融资热、经济冷”引发了有关融资虚增、资金流向和传导滞后等一系列讨论；外汇占款从年初的骤然大幅增长到6、7月迅速减少，8月后又小幅增加，其波动变化对市场流动性和人民币汇率产生了显著影响；银行不良资产持续反弹，房地产领域贷款和地方政府债务问题持续受到关注。本文将对这些热点问题进行讨论并提出相关政策建议。

  社会融资较快增长

  影子银行迅速扩张值得关注

  2013年1-9月社会融资规模为13.96万亿元，比上年同期多增2.24万亿元。其中，1-9月人民币贷款累计增加7.28万亿元，同比多增5570亿元；除人民币贷款之外的融资增加6.68万亿元，同比多增1.68万亿元。今年以来社会融资运行中的资金流向、是否存在虚增以及对实体经济传导滞后等三个问题引起广泛关注。

  数据表明，上半年多增的社会融资中约有四分之三以上流向房地产和地方政府融资平台。上半年房地产贷款（包括房地产开发贷款和个人购房贷款）增加1.3 万亿元，同比多增7326亿元，增量占同期各项贷款增量的27.1%；房地产信托新增3076亿元，同比多增1863亿元，刷新了2010年以来最高水平；政信合作业务规模新增3026亿元，同比多增2309亿元；城投债累计发行规模达7100亿元，同比多增3055亿元，占同期总的债券累计发行量的比例高达25.8％。这导致了两方面问题：一是制造业、包括众多中小企业融资环境受到挤压，进而影响到总体经济增速；二是由于房地产企业和地方融资平台往往能够承受较高的融资成本，其融资行为事实上推高了市场平均融资利率，是实体经济融资成本居高不下的重要原因之一。

  迄今为止，尚没有充分证据显示融资有大规模虚增。我们认为，资金流转过程被拉长的现象应该不会十分普遍。一是利用借款套利风险较大，一旦收益不如预期甚至亏损，资金链断裂，就会出现还贷困难；二是企业申请银行贷款和发债融资，再将融资所获资金投资于信托贷款，需要较长时间，在一个季度内完成的可能性并不大；三是目前银行按照实贷实付要求发放的贷款占比已达到80％以上，对企业发债获得的资金也有类似的监管要求，这会在很大程度上限制企业套利行为。鉴于以上原因并经过测算，实际当中融资虚增部分的占比应该不会超过10%。

  经验表明，融资对实体经济传导存在滞后影响。尽管总体增长较快，但今年以来的社会融资规模前高后低。1-5月社会融资规模为9.11万亿元，比上年同期多3.12万亿元，月均1.82万亿；6-8月社会融资规模3.42万亿元，比上年同期少6448亿元，月均1.14万亿。我们认为，由于种种原因，融资增加并不会立刻转化为固定资产投资和GDP，而是会有一段时间的滞后。从过去的经验来看，滞后期大概在一年左右。社会融资增速的最近一轮显著上升始于去年三季度，今年一季度达到峰值，二季度开始回落。按照一年左右滞后期来推断，则今年三季度开始GDP增速会开始提升，这与实际情况正好相符合。照此推断，这轮较快的融资增长对实体经济的支撑作用将持续到明年一季度，但明年二季度以后支撑作用逐渐减弱。对此应予以密切关注，前瞻应对。

  影子银行发展较快，风险总体可控。我国广义的影子银行应该是指在商业银行之外提供替代性融资服务的信托公司、券商、保险、私募基金、风投、典当行、小额贷款公司等，当然也包括了地下钱庄等民间借贷组织；狭义的影子银行（即监管部门眼中的影子银行）则仅限于民间借贷等地下金融市场，以及部分未被监管到的非银行金融机构或业务。测算表明，截至2013年上半年末，广义影子银行的实际规模可能在16-18万亿元左右，而风险较高的狭义影子银行规模则在3万亿元左右。当前，我国影子银行的确潜藏着一定风险，尤其是部分非银行理财产品的流动性风险、高利借贷的违约风险等值得警惕，但对此不宜过分夸大。第一，不应将我国影子银行与西方国家的影子银行简单地混为一谈。与衍生品发达、杠杆率高、规模庞大的欧美影子银行相比，目前我国各类影子银行业务规模较小，衍生品不发达、杠杆率较低；而监管覆盖面相对较广，其风险可控程度也较高。尽管我国部分影子银行也存在风险隐患，但充其量只能算局部的问题。第二，不应将广义影子银行相对庞大的数量与狭义影子银行的高风险属性之间画上等号。广义影子银行是一个中性的概念，而狭义影子银行因风险隐患较高而成为监管亟待加强的对象。第三，在总体融资需求平稳增长、特别是房地产和地方融资平台融资需求旺盛、而银行信贷投放受限的情况下，作为社会融资体系的重要构成部分，广义影子银行的发展仍将成为趋势。因此，对广义影子银行不宜视为洪水猛兽。建议通过适当控制增量、增加透明度和严格监管风险较大的品种，促进其规范发展。

  资本流动阶段性双向波动

  市场流动性和人民币汇率承压

  自去年年底以来，受中国经济增长预期变化和外部环境、特别是美国QE退出政策反复变化影响，我国经历了资本流动的阶段性波动，进而导致外汇占款增长波动很大。

  外汇占款波动变化加大了国内市场流动性调节的难度。外汇占款波动变化是影响国内流动性变化的关键因素。今年1-5月总体流动性较为宽松，货币市场利率持续较低，外汇占款持续快速增长是主要原因。6月货币市场利率大幅飙升、流动性骤然收紧的主要原因也是因为外汇占款突然下降，同时公开市场并未加大资金投放力度，当然也有诸如财税集中上缴、补缴准备金等短期因素。与以往外汇占款持续增加或减少不同，在外汇占款频繁波动的情况下，对国内流动性调节的难度明显加大，对货币政策灵活性和前瞻性操作的要求进一步提高。一方面，公开市场操作要针对外汇占款的波动变化在短期内做出及时调整，以平抑市场短期波动，但同时又要保持中长期的政策基调不能发生改变；另一方面，还要对资本流动和外汇占款的未来运行做出趋势判断，并据此加以前瞻应对。

  但只要管理得当，流动性可以保持平稳运行，我国金融体系不会爆发大规模流动性风险，6月份的“钱荒”难以再现。短期可以通过公开市场灵活操作，交替运用正逆回购、并在适当时机辅以SLO等定向操作工具，以实现熨平市场波动、保证市场利率平稳的目的。为应对资本流动和外汇占款的中长期趋势性变化，可以通过延长公开市场操作的期限、发行长期央票、甚至调整存款准备金率来加以应对。针对前一段时间出现的外汇占款下降，央行加大了短期逆回购的力度以投放资金，同时到期续做三年期央票以锁定长期流动性。这种“放短抑长”的操作确保流动性短期平稳的同时，也向市场释放了政策不会过于宽松的信号，避免流动性过快增长，较好地起到了引导市场预期、保证流动性平稳适度的目的。

  未来应密切关注QE退出大背景下资本流动可能出现的反复变化。鉴于未来美国退出QE的大方向不会改变，全球资本流向仍可能阶段性地从发展中国家流回美国，外汇占款难以再现大幅增长的局面。但同时也应关注在QE退出时点和具体步骤存在不确定性的情况下，外汇占款很可能出现反复变化。基于以下三点原因，当美联储正式实施QE退出时，其对全球资本流动的影响很可能不如市场预期的那样大。这一是因为市场对QE退出早有预期并逐步有所消化，近期印度等新兴市场国家出现的资本流出就是证明，一旦退出计划真正开始实施，市场反应反而不会那么强烈；二是之所以全球金融市场对QE退出如此“感冒”，主要是因为退出QE的具体时间和步骤尚有较大的不确定性，当退出计划逐渐明确，具体步骤基本明朗，其对市场的影响也将为缓和；三是当退出计划明确后，各国经济增长情况、风险偏好等因素就成为影响资本流动的主要因素。在此情况下，随着中国经济保持平稳增长，加之美国经济逐步向好对世界经济的带动作用，资本重新流入中国、外汇占款恢复一定程度增长不是没有可能。

  人民币汇率在波动中显著升值。汇率变化与资本流动是相互影响的，汇率升值预期会引发资本流入，资本流入则进一步推动汇率升值；反之则相反。而近两年导致资本流入的因素除升值预期外，中外利差较大和境内投资收益较高则是重要原因，今年上半年则是主因。总体来看，今年以来人民币升值显著，1-9月人民币对美元累计升值达2.21％，远超去年全年的0.25％；有效汇率升幅更大，1-8月人民币名义和实际有效汇率分别累计升幅6.5％和6.3％，远超去年全年2.2％和1.7％。

  未来人民币有可能阶段性交替出现升值和贬值压力。年内以至2014年，在中国经济增速较为平缓和美联储即将退出量化宽松政策的背景下，资本流入将显著放缓甚至流出，外汇占款增量显著下降，人民币面临一定程度的贬值预期和压力。但考虑到美国量化宽松政策退出的时间和程序仍存有不确定性，以及中国经济增速阶段性企稳，会导致资本流动的波动，预计未来一个时期人民币也会有阶段性的升值压力。具体来看，年内至2014年初，鉴于中国经济企稳，出口恢复，且美国退出QE仍有不确定性，人民币有升值压力；2014年初之后，如果中国经济增长未见持续显著反弹，加之美国QE退出趋于明确，人民币可能又将面临贬值压力。

  应关注人民币过度升值和贬值的负面影响。需要注意的是，在我国经济内生动力尚未完全恢复、出口面临较大竞争压力、经济下行压力并未彻底消失的情况下，人民币显著升值对出口不利，也不利于稳增长。另一方面，持续贬值也不可取，特别是对资金迅速、大规模撤出可能带来的风险应引起高度重视。近年来，在我国经济保持相对较快增速、境内外利差明显、人民币升值预期以及资本账户管制逐渐放开的影响下，我国资本流入较多，外汇占款增长较快。从其他存款性公司资产负债表可以看到，截至2013年6月末，我国存款类金融机构国外负债余额1.27万亿人民币，是2006年初的5倍多，特别是2009年以来增长速度有所加快；占国外资产的比例则从2006年初的30%上升到2013年6月末的44%。尽管目前来看风险尚较为可控，但若人民币出现持续贬值预期、资本大规模、迅速撤出，其风险不容小觑。

  银行资产质量基本稳定

  关注不良资产反弹压力

  上半年，我国商业银行资产质量保持稳定，不良贷款余额5395亿元，较去年年末增加466亿元；商业银行不良贷款率0.96%，较去年年末略增加1个基点。虽然在贷款保持较快增长的情况下，银行业不良贷款率仍处于低位，资产质量总体可控，但与2011年三季度的历史低点4078亿元相比，目前不良贷款余额增长已经超过30%，且有继续增加的压力。因此，在银行运行中与资产质量有关的问题应引起充分的重视。

  第一，短期内仍有一定的不良资产反弹压力

  在三个方面因素的共同作用下，银行业不良贷款持续增长的趋势可能延续到2014年下半年，如果不能出台有效政策加以控制，不排除不良贷款率增长至1.0-1.2%区间的可能性。一是逾期贷款增长大幅高于不良贷款。以上市银行数据分析，上半年逾期贷款增长1167亿元，而不良贷款仅增长389亿元，逾期贷款与不良贷款之间的差额已经由2009年的-9亿元扩大到2103亿元，未来逾期贷款认定为不良的压力很大。二是特定领域的风险仍将继续暴露。2011年下半年以来，受到内外部经济环境和国家产业政策调整等因素的影响，传统的“两高一剩”行业，以及东部沿海地区的外向型中小企业和钢贸等特定行业的不良贷款增长较为明显。从上市银行的公开数据看，小微企业贷款的不良率普遍比平均不良率高1至2个百分点。即使经过一段时间的调整，这些领域的风险状况并未得到明显的改善，短期内这些领域的不良资产也将出现惯性增长。三是部分行业的潜在风险可能开始显现。其中，光伏、机械设备制造、造船和航运等行业由于受到外部需求影响较大，在上半年已经有企业出现大幅亏损和经营困难的现象，如这种趋势进一步演化，这些行业的不良率将快速上升。同时，联保联贷业务比较集中的化纤、电子、纺织和建筑等行业的小企业和个人客户的贷款也存在较大的风险隐患。

  第二，银行业抵御潜在风险的能力将趋于下降

  上半年，随着经济增速放缓和利率市场化等负面影响的显现，银行业盈利增速开始放缓，而行业信用风险抵补能力也未能延续近年来不断提高的趋势，开始出现下降。截至6月末，银行业拨备覆盖率292.50%，较去年年末下降了3.01个百分点。这种不良贷款增长和拨备覆盖水平下降同时出现的现象，表明银行目前的盈利能力已经无法实现维持较高拨备水平和盈利增长的双重目标。未来不良贷款增长所引发的增提拨备需求不但会影响盈利的增长，也将限制资本充足水平的提高。如果2014年不良贷款率达到1.5%，全行业的增量拨备支出将达到4000亿至5000亿元，将对银行业资本充足率造成0.5-0.6%的负面影响。

  第三，房地产贷款质量平稳，局部风险应予以关注

  从上半年房地产贷款运行情况看，主要有三个特点。一是房地产贷款增长再次提速。随着房地产市场的启动，上半年房地产贷款增加1.3 万亿元，余额达13.56万亿，同比多增7326亿元，增量占同期各项贷款增量的27.1%。二是房地产贷款质量总体继续保持稳定。其中，个人购房贷款在房地产贷款中的占比达67%，且资产质量始终保持较好水平。在近年来房地产贷款政策相对偏紧的情况下，个人购房贷款抵押率普遍较高，贷款对抵押物的比率一般低于70%，为银行贷款提供了较大的安全边际。而经过多年的控制和整顿，商业银行对房地产开发贷款的政策也相对谨慎，借款人一般为资质较好的大型开发商，贷款归还有较好保障，且开发贷款占比相对较低（在总贷款中的占比仅5-6%），即使有个别开发商出现风险，对总体质量影响也不大。三是未来房地产市场的局部风险应引起各方的充分重视。上半年，在有些地区（如温州、鄂尔多斯等）已经开始出现房地产成交萎缩、价格回落的现象，一旦房地产价格出现较大波动则可能对当地银行不良贷款水平造成较大影响。

  第四，平台融资增长迅速，还本付息压力明显加大

  上半年，政府融资平台信贷和非信贷融资均出现增长，其中非信贷融资已经取代银行贷款成为平台的融资主渠道。在融资规模持续增长的同时，这种结构性的变化将使平台的信用和流动性风险进一步积聚。

  一是平台的信用敞口仍在扩大。根据银监会统计，上半年全口径平台贷款新增约4000 亿元，已超过去年全年增量(3228 亿元)。全国政信合作业务余额8041.88亿元，增长超过3000亿，增幅高达60.34%。在1-8月份6.15万亿的非信贷融资规模中，除了以平台名义进行的融资外，也有部分资金通过各种渠道流向平台公司，预计平台公司在非信贷融资市场的份额超过30%。年末平台公司总债务水平可能达到15-16万亿，其中9-10万亿为银行信贷，5-6万亿为非信贷渠道的融资，债券和信托在其中将占主要部分，分别达到2-3万亿和1万亿左右。

  二是平台公司还本付息压力明显增大。一方面，平台贷款已经进入集中还款高峰期。在2012年末的9.3万亿平台贷款中，三年内集中到期的占35%，而在今年到期的1.85 万亿贷款中，四季度到期的贷款占32.6%，显示出较大的中短期还款压力。上半年平台公司新的融资中，虽然大部分用于新增项目的建设，但不能排除已经存在一定量的“借新还旧”现象。另一方面，平台融资的财务成本大幅提高。随着平台贷款监管政策的持续加强，非信贷融资的占比到年末将达到40%左右，而从实际运行情况看，非信贷融资的成本远高于贷款，信托贷款更是超过10%。在新的融资结构下，预计2013年平台融资的平均成本将比2010年提高30%以上，这将使未来平台资金运作的难度大幅增加。

  三是财政代偿压力增大，局部地区可能发生违约风险。由于平台的投资项目所产生的现金流在现阶段仍不足以归还贷款本息，仍需要地方财政提供代偿支持，因此平台贷款资产质量走势与地方财政的能力密切相关。然而，未来地方财政的偿付能力存在很大不确定性。首先，平台还款需求的增速明显高于财政收入的增长。据统计，2013年全国地方债务到期还款3万亿元，同比增长超过60%，约占当年地方财政收入的50%。而同期地方财政收入增幅仅15%左右。随着平台融资集中到期，未来两年到期债务规模增长更快，而财政收入增幅则难以大幅提升，届时地方政府将面临更大还本付息的压力。其次，地方政府偿债过度依赖土地财政的收入。虽然近期土地价格持续走高一定程度上缓解了这方面的矛盾，但在债务规模不断扩大而土地价格上涨空间有限的情况下，土地财政收入与还本付息规模的匹配程度将出现背离，可能导致一定的风险。第三，不同层级政府在负债规模和代偿能力上存在较大差异。由于地方政府收入水平并不均衡，且部分低层级地方政府债务率偏高，代偿能力已经明显不足。因此，不能排除未来有些地区的地方政府由于短期的流动性问题，而导致平台贷款违约的可能。

  综上所述，尽管银行业存在不良资产继续反弹的压力，但在明年不良率很难反弹到1.2％以上，商业银行的拨备水平普遍较高，银行业信用风险总体可控。虽然目前我国金融体系存在一些系统性问题，但未见系统性风险迅速扩散现象；贷款不良率下降和现金流覆盖水平提高等表明平台状况总体有所改善；短期内尽管有局部性风险，但不至于爆发系统性危机。

  八项政策建议

  为保持四季度和明年金融平稳运行，提出以下相关政策建议：

  一是经济增速保持在7.5%-8％之间为好。平稳的经济增速有利于就业稳定、财政收入增长和银行业的稳健发展。一旦经济增速下降到7.5％、甚至7％以下，就业压力就会明显增大。对于像我国这样财政支出压力大、刚性强的国家来说，需要稳定的财政收入增长作保障，而经济增速过低会影响到税收增长，财政收入下降。经济增速显著放缓会显著降低银行业的盈利能力，并通过加大产能过剩和加重中小企业困难导致不良贷款增加，不利于银行补充资本和稳健发展。

  二是宏观调控宜注重稳定和引导预期。稳定的政策预期可以起到避免市场过度波动，提高政策效果的作用。我国应准确把握调控的方向、力度和节奏，在适当的时期给出调控的上限和下限，明确政策所能接受的容忍度以及因此而可能采取的干预措施，以稳定和引导社会预期，防止预期的大幅波动，尽量避免因政策预期不确定而导致风险形成和释放。

  三是货币政策继续保持稳健中性。尽管经济运行逐渐趋好的迹象明显，但明年下半年又可能面临下行压力。今年以来房价持续上涨，同时地方政府债务仍在增加，加之治理产能过剩，防范风险依然是主要任务。当前宏观调控的重点仍是平衡好稳增长和防风险之间的关系。货币政策继续保持稳健为好，M2增速在13%-14％为宜。除非出现外汇占款持续大幅减少现象，建议存款准备金率和基准利率继续保持基本不变，公开市场操作仍是主要货币政策工具。

  四是以政策操作的针对性和前瞻性，确保流动性平稳运行。应根据外汇占款的波动变化灵活开展公开市场操作，保持流动性合理适度，尤其是应采取适当措施保持流动性状况的平稳运行；提高再贴现、再贷款、SLF、差别存款准备金率工具的使用频率，对金融机构和市场的行为加强针对性、差异性的调节。根据未来经济增长和物价情况变化提前采取行动，前瞻调整，保障经济平稳运行。

  五是持续加强对跨境资金流动的监管。未来资本跨境流动频繁进出和波动加大的可能性较大。受美国退出QE导致资本大规模撤出的影响，近期印度经济陷入困境即是教训。有鉴于此，建议不断加强对跨境资本流动的监管，继续打击虚假贸易，严防热钱套利。

  六是汇率政策保持稳定，进一步推进汇率形成机制改革。在人民币汇率已经较为接近均衡水平且稳增长压力依然存在的情况下，人民币汇率保持双向波动、基本稳定为好。尽量避免过大的升值或贬值压力，这同时有助于稳定市场预期，减缓跨境资金流动的波动变化。进一步推进汇率形成机制改革，努力降低美元在货币篮子中权重，减少对美元的依赖，以改变目前这种被美元“绑定”的被动局面。

  七是要适当加大重点领域和行业的政策扶植力度，防范银行业不良资产过快增长。既要继续加大对小微企业的扶持力度，也要从内需的角度出发，出台对光伏、造船和机械制造等行业的支持政策，改善这些领域内企业的生存环境，从源头上减少不良贷款的发生。同时加快资产证券化、引入民营资本进入银行业等金融改革的步伐，引入不同风险偏好的社会资金，进一步分散银行业积聚的信用风险。

  八是控制平台融资总量，规范管理地方政府债务。不但要把控好贷款的增量，更要监控平台公司在债券、信托等非信贷市场的融资行为，防止平台公司负债规模过大。同时严控资金运作型的融资，避免借新还旧，对平台公司新增的贷款或其他融资，必须落实有现金流收入保障的具体建设项目，并增加有效资产的抵押。从长远看，应从源头上采取措施，控制地方政府融资需求，提高其债务的透明度，逐步化解其风险。