⊙广发期货发展研究中心国债组 ○编辑 杨晓坤

  通常在最便宜可交割债券（CTD）券发生变更的时候，国债期货会发生较为明显的套利和投机机会。对于我国5年期国债期货来讲，只要国债在合约交割月份首日满足中金所的相关交割规定，就可以成为国债期货的可交割券，这也使得我国新发的5年和7年期国债在上市初期就存在成为CTD券的可能性。那么什么因素影响新发国债成为国债期货的CTD券呢？

  从理论上讲，新发国债能否成为CTD券首先要考虑的是国债现货对应的价格和转化因子，进而判断该现券的隐含回购利率，如果隐含回购利率最高，那么该券成为CTD券的可能性就最大。

  在转化因子方面，影响新发国债转化因子的变量包括国债的发行期限、到期日和息票率。在我国，关键期限国债的发行日期会在上一年年末就定下，并在临近上市前发出国债招标拍卖的公告。投资者由此可以准确预计新发国债的期限和到期日，但是并不知道新发国债的息票率，从而使得息票率成为影响新发国债转化因子的唯一变量，但这一变量在国债发行之后就会明确。

  在国债现货对应的价格方面，由于在发行国债时，财政部通常会为国债确定一个适当的息票率，使得新发国债以票面价值或者接近票面价值发行，也就是说新发国债的价格基本是确定的。

  因此，在国债发行前，新发国债的息票率成为影响该债券能否成为CTD券的唯一因素，而在国债发行后，所有影响变量都已经明确，就可以确认新发国债是否会成为CTD券。当然，CTD券要有相当的流动性，而新发国债的流动性一般是最好的，所以这点对新发国债来讲，影响不大。

  从判断CTD券的经验规则看，在市场收益率比价高的时候，高久期的券更容易成为CTD券，反之，低久期的券更容易成为CTD券。

  新发国债息票率往往与现行市场收益率水平很接近。这意味着如果市场收益率较高，新发国债的息票率也会比较高，高息票率会使得新发国债久期相对会比较低，与经验规则相对照，如果市场收益率较高，新发国债成为CTD券的概率比较低，这种前提是新发国债久期较低。相反，如果市场收益率较低，新发国债息票率较低，久期较高，因此如果市场收益率较低，新发国债成为CTD券的概率也会比较低，这种前提是新发国债久期比较高。同时，从流动性角度考虑，新发国债的流动性较好，存在一定的流动性溢价，新券常常以稍低的收益率进行交易，这也影响新发国债成为CTD券。

  不过，经验规则也有例外的情况，尤其是当市场正处在高收益率并逐渐向下的时期。此时息票率不高、期限最长的新发国债可能成为可交割集合中久期最长的国债，进而成为CTD券，影响国债期货的价格。