交银制造基金经理 王少成

  今年的Ａ股市场是价值型投资者“艰难时刻”。其原因与当下A股市场结构性行情凸显，新兴行业板块的估值泡沫和传统行业的估值抑制同时存在，估值体系整体的结构性变动情况有关。经典的、单向的价值定义的局限性凸显，值得进一步思考。

  这里所说的价值投资者，主要是指看重安全边际、强调合理估值水平的投资者，包括强调合理估值水平的成长股投资。我也认同这类投资方法，但认为对投资价值的内涵可做进一步延伸性的理解。后面的分析其实并未有确定性的结论，更多的只是基于A股市场当下情景的一些思考。

  当下A股市场结构性行情凸显，新兴行业板块的估值泡沫和传统行业的估值抑制同时存在，相似的业绩成长性，仅仅是因为出身不同（标签为传统还是新兴行业），就可以产生巨大的估值差异。经典的、单向的价值定义的局限性凸显，已经无助于增进投资者对A股市场的理解。其实，可以尝试在反馈的视角下重新阐述和理解投资价值，这条分析路径可能更符合A股市场的现实。

  价值基于理解，而理解离不开对重要性的感受。估值虽然是市场交易的结果，但反过来也会持续地对投资者的基本面判断造成影响，在这样一个持续的反馈回路中，衡量价值的尺度到底是客观的还是主观的已不重要，重要的是投资者对发现的因果规律及其重要性的判断。怀特海说，“在理解之前先有表达，在表达之前先有关于重要性的感受。”我认为投资价值可以最终归结为投资者对其背后因果关系重要性的感受和认同。在这层面讨论的投资价值，基本上放弃了对价值是什么的关注，转而强调价值的形成过程。在现存的不确定性逐步褪去的背景下，投资者会逐步发现其背后的因果关系，逐步感受到它的重要性，从而凸显出投资价值。

  沿着这个思路分析，投资和投机的区别似乎已经不大。个人认为两者的区别主要在于，支撑其背后因果关系的论据到底是客观的还是主观的因素。即使对于所谓的价值投资者来说，坚持基本面分析和数据说话，考虑合理估值水平的时候，也无法完全摆脱当下市场的情景。市场情绪和风格等因素都会干扰对合理估值水平的判断，比如今年的部分消费性板块的估值中枢的明显上移。

  即使在反馈视野下阐释投资价值，作为起点的合理估值水平也是至关重要的。在过往的经典成长股投资案例中，我们能发现普遍估值盈利双向反馈，量化的研究也显示，对数业绩增长1%所对应的对数估值的提升在1-1.6%之间（目前的系数是接近于1.6）。所以，从后视镜来回顾总结这些成长股投资案例，可以比较容易得出成长股投资不看估值的结论。我觉得作为起点合理估值水平还是很重要的。在价值发现过程的反馈回路中，投资者很难预测其未来的精确演进路径，但是可以相对容易的通过估值水平的综合研判来发现和把握反馈过程的发展阶段。有句话说的好，“当舞曲响起的时候，是否选择翩翩起舞，主要靠你对韵律发展阶段的发现和判断。”

  关于重要性的判断是情景依赖的。感受的重要性在投资价值的形成过程中具有决定意义，因为投资者相信什么样的因果关系是基于自身知识结构的选择行为，无法进行最优化分析而只能进行重要性的排序。而重要性的判断是严重情景依赖的。时间、场合、参与者等不同要素都会影响关于重要性的判断。投资中成败取决于投资者对趋势选择是否能做出正确的重要性的排序：成功的投资者选择了追随大的趋势，而失意的投资者往往选择的是跟随小的波动。投资者经常出现忽视客厅中大象之类的关于重要性的误判，这些误判本质上是无法回避的，投资者能做的事情是找到适合自己的、关于趋势研判中如何顺大逆小的差异化方法。