汇添富基金研究总监、汇添富均衡增长基金经理 韩贤旺

  在A股市场，银行作为权重最高的板块对指数的表现起着举足轻重的作用，在2005-2007年的大牛市中，表现非常出色，给投资者留下了深刻的印象。但是从2008年以后，这一板块的估值不断下降，投资者的投资热情也逐渐降温，对低估值和业绩增长之间的矛盾不太理解。究其原因，从行业景气周期阶段分析，银行股利润增长最快的阶段是经济景气上升期，财务报表呈现出量价齐升的特征，货币供应量扩张驱动资产负债表膨胀，有息负债和资产的规模都不断扩张，同时利率上升周期的开始阶段净息差也会扩大，利润表弹性增大。在经济周期进入平稳和下降阶段，上述驱动因素反向运动，尽管信贷成本上升存在时滞，但是投资者对盈利的预期发生逆转，利润增长无法同比例驱动股价上涨，估值逐渐下降。另外，长期金融管制带来的金融脱媒和混业冲动也是搅动银行盈利预期的重要因素，对于传统银行巨头和新进入者而言，如何在新环境下摸索新的商业模式来摆脱简单的行业竞争格局是未来行业分化的重要原因。

  当前，我国仍实行着银行、证券、保险等的分业经营和分业管理。不可否认，银行在我国的经济发展过程中发挥过无可替代的作用，但当银行业的总资产突破140万亿人民币、占金融业总资产的比重超过90%，如此不平衡的金融格局使得银行脱媒和金融混业成为一个大的趋势。从世界范围来看，脱媒和混业也是金融业的大势所趋，美国1929-1933年的大萧条导致《格拉斯-斯蒂格尔法案》的出台，奠定了商业银行和投资银行分业经营的基本格局。但从1963年开始，无论是商业银行还是投资银行都开始尝试突破限制，1999年美国正式立法废除分业经营。在此之前，日本、韩国等国家也都通过立法废除了分业经营的管制。

  尽管我国在立法方面仍无明确的说法，但金融脱媒和混业的大趋势已是不争的事实。贷存比和利率规定等数量控制手段促使影子银行的各种金融创新蓬勃发展；随着分业边界打开，银行已不满足于现有的传统信贷业务，与信托、券商、基金子公司等合作，攫取类投行业务的利润，通过信托受益权等业务，获得超预期的增长。证券公司已不仅仅提供经纪、承销等功能，而是可以通过资管计划实现资金的借和贷，提供类银行服务。在传统金融业态之间，类似不一而足的相互渗透，已使得金融一般意义上的商业模式和边界发生变化。

  更令人激动的是，互联网的发展，将体制外的新兴角色带入这一脱媒和混业的趋势，必将掀起更大的波澜。第三方支付、P2P、余额宝、阿里金融等互联网金融成为脱媒和混业的重要助推因素已毋庸置疑。虽然互联网金融的盈利模式还没完全成型，但利用流量、大数据实现价值应是基本的思考。如阿里小贷，利用商户的交易数据等量化指标，进行批量化小额贷款已取得不小的成绩。再如东方财富，利用股吧平台，进行基金销售也有不错的效果。互联网上边际成本为零的特征，使得互联网金融的商业模式一旦成型，将带来巨大的想象空间和价值实现。

  不论是体制内的传统金融形态，还是体制外的新兴互联网角色，均在金融脱媒和混业的趋势下，尝试着各种商业模式。这一脱媒和混业的趋势以及各种商业模式的融合和演进，将持续很长一段时间。一方面一如本文开头提到的，银行业的总资产占金融业总资产的比例超过90%，不平衡的格局回归平衡不会一蹴而就；另一方面是我国的存款利率市场化推进会十分谨慎，资金价格的扭曲会在较长时间内持续存在，这也给互联网金融等提供了难得的施展舞台。

  就股票投资而言，虽然银行在脱媒和混业的背景下，也会有一定的模式创新并能获取一定的业绩贡献，但更多的是传统的其他金融形态和新兴的互联网角色来侵蚀传统银行的蛋糕。银行股再现06-07年、08-09年那样的持续大幅上涨，需要信贷规模“量增”和银行息差“价升”的配合，这在经济转型的大背景下概率不大。我们更应关注传统金融中除银行以外的形态和新兴的互联网金融，关注其商业模式的演进，挖掘潜在的投资机会。