中国的监管体系如何不断进步，并更加适应现代金融的发展，仍然是一个待解的课题。未来如何更好地区隔商业银行的表内外业务，并推进利率的市场化进程、针对银行机构的“泛金融化”提出更加新型的监管模式和框架，需要政策决策者进行认真的考量。

  ⊙刘利刚

  2009年-2010年的信贷井喷之后，金融指标与实体经济指标之间的“剪刀差”开始明显扩大。具体来看，M2增速在2008年-2012年分别同比增长了17.8%、27.7%、19.7%、13.6%和13.8%，但同期的经济增速分别为9.6%、9.2%、10.4%、9.3%和7.8%。总体来看，M2和GDP增速之差在2000年-2007年大约为5.6个百分点，而在过去5年则扩大到9.3个百分点，这在很大程度上表明金融指标的边际效应在降低。

  从信贷指标来看，伴随着经济增长的一步步减速，社会融资总量却一直在高位徘徊。今年前三个季度社会融资总量已经达到了14万亿元，目前来看，再创历史峰值的可能性很高。

  这样的一些指标表明，金融系统的脱媒化变得更加明显。由此引申出的另一个问题是，中国是否开始出现了严重的“金融空转”？

  回答这个问题并不容易。首先，我们可以从社会融资总量本身来进行分析。数据显示，在2008年之前，贷款占社会融资总量的比例大约在80%以上，但到了近年，则逐步下降至60%左右；其他一些融资方式，尤其以银票贴现、委托贷款为代表的表外融资方式上升较为迅速。融资方式的多元化可能并不能完全表明“金融空转”，因为伴随着金融产业的发展和产品的多元化，越来越多的商业银行开始选择能够巧妙绕开监管指标的方式，来扩大自身的资产规模。

  但从具体操作上来看，“金融空转”的影子却已经在金融活动中显现。以银票贴现为例，现实操作中，企业交纳一笔保证金存款，从银行开出一张两倍于保证金存款的银行承兑汇票，并将这张汇票拿到另一家银行来进行贴现操作，从而取得现金（其规模为票面额减去利息支出，大约为保证金存款的两倍），将这笔钱再次作为保证金存款放入另一家银行，如此重复操作，并可以达到放大杠杆的目的。

  企业可以将获得的现金放入银行作为理财产品，由此获得相应的利差，也可以将银票交给上家作为货款支付，而其上家则可以将这张银票再次交给自己的上家，在这样的过程中，就出现了一定的“空转”。回到社会融资总量中，银行开出的大量银票最终都要被贴现，并成为类贷款，这也是银票贴现在社会融资总量的占比中明显上升的根本原因。

  这样的一个过程，也在很多其他的金融操作中更多地体现，某种程度上也体现了一种“监管套利”。比如说银行承兑汇票贴现背后承担的是同业风险，而非客户风险，这也导致了在产品定价上的巨大差别。

  如果“金融空转”持续，那么会对实体经济带来怎样的影响呢？首先，如果金融套利很容易赚钱，那么很多企业将更愿意从事金融套利，而非本身的主业。另一方面，金融套利背后没有实体经济的支持，但需要不断地扩大规模来支撑，这会将泡沫吹得越来越大。而更加重要的是，企业从银行借入越来越多的资金，也必将需要支付更多的利息，而如果其主业不能产生效益，就必须通过更多的银行信贷来解决问题，而这也导致了社会融资总量越来越高。

  面对这样的一种局面，持续不断的货币供给是保证系统能够运转的前提，但在某种程度上这也是一种“饮鸩止渴”。从根本上来说，企业和银行都需要严格“去杠杆”，从今年6月开始“钱荒”某种程度上就是一种治理“金融空转”的尝试。目前来看，整体的市场资金成本也仍然保持在较高的水平上，但这能否迫使企业和银行真正“去杠杆”，则仍然是一个难以回答的问题。

  从目前的状况来看，面对高企的资金成本以及对未来流动性状况的不确定性上升，银行开始抛售国债，并开始收紧长期限房地产抵押贷款的规模，某种程度上体现了一种主动“去杠杆”，但未来这一过程是否将蔓延至其他领域，则存在很大的不确定性，也在很大程度上取决于监管层的决心。

  从根本上来说，解决“金融空转”需要从金融监管和提高企业盈利能力两方面着手，中国的监管体系如何不断进步，并更加适应现代金融的发展，仍然是一个待解的课题。未来如何更好地区隔商业银行的表内外业务，并推进利率的市场化进程、针对银行机构的“泛金融化”提出更加新型的监管模式和框架，需要政策决策者进行认真的考量。

  与此同时，让企业回归主业，提高其主业的竞争力和盈利能力，则是从根本上对“金融空转”的釜底抽薪。从很大程度上来说，银行与企业之间共同创造的“金融空转”，也是一种无奈，这反映了企业对于未来经济前景不明朗导致的信贷需求下降，银行为了扩张资产规模，更多地支持企业进行套利交易。因此，只有让企业获得真正成长的动力，才能保证银行资产负债表的健康发展。（作者系澳新银行大中华区首席经济师）