工研金融观察·2013年10月及第三季度报告·国际经济金融
总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监
兼城市金融研究所所长
课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所副所长
邹民生 上海证券报首席编辑
课题组成员：马素红、程实、宋玮、王婕、罗宁、郭可为、吕振艳
■2013年第三季度，全球经济复苏进程持续推进，但复苏力度较弱，复苏差异性进一步加大。美联储量宽政策方向、美国财政纷争、叙利亚地缘局势、部分新兴市场经济体陷入困境等一系列因素对全球经济金融运行产生了较大干扰。
■受此影响，国际金融市场动荡不定，美元指数大幅走低，全球股市出现普涨，黄金和原油等大宗商品价格先涨后跌，全球国债市场走势分化，欧美主要发达经济体国债收益率呈现出先扬后抑的整体趋势。
■展望四季度及明年初，全球经济增长有望温和加速，但复苏将依旧呈现渐进、曲折和分化的特征，美国货币政策转向和部分新兴经济体超调风险仍是影响未来全球经济金融运行的重要变量。
■我们应当关注全球经济复苏进程中持续存在的下行风险、关注美联储货币政策正常化带来的国际资本大进大出和快进快出、客观分析新兴市场的经济金融问题，加强对经济金融风险的研判、预警和防范，努力推进自身的持续稳健经营。
全球经济运行特征与趋势展望
1.美国财政纷争拖累经济增长，美联储延迟退出QE
2013年前两个季度，美国实际GDP分别增长1.1%和2.5%。三季度可谓美国经济的“政策季”，先有美联储（Fed）在退出QE问题上的纠结，后有联邦政府关门和国债上限危机降临。受政策不确定性影响，三季度美国经济在保持继续增长的同时呈现一定疲态和隐忧。
首先，虽然失业率持续下降，但就业形势依然不容乐观。尽管9月失业率降至7.2%，创2008年11月以来最低水平，但劳动参与率依然维持在63.2%的35年来最低水平，近期非农就业人数、首次申领失业救济人数等数据波动较大，也表明当前美国就业复苏动力仍然不足。
其次，私人消费继续增长，但收入疲弱引人担忧。7、8两月个人消费支出（PCE）分别同比增长1.3%和1.2%，但实际人均可支配收入仍未出现明显增长，而储蓄率进入三季度以来却又拾升势，说明美国家庭对未来的信心仍然不足。
第三，住房市场持续改善，但近期金融环境趋紧对住房需求形成一定打压。穆迪评级Aaa的企业债收益率和美国30年期按揭利率，分别从5月初的3.64%和3.35%，飙升至10月17日的4.50%和4.28%。企业和个人融资成本大幅提升对购房需求形成一定打压，新屋销售在7月环比大跌14.1%正是其典型体现。
第四，受能源价格显著走低影响，美国8月份CPI和PPI分别同比增长1.4%和1.5%，增幅较7月进一步回落，而核心CPI和PPI增速保持稳定，分别同比增长1.8%和1.2%。较低的PPI增速显示美国仍面临一定通缩压力。
综合来看，美国货币和财政政策不确定性的不利影响不会对三季度经济造成明显的冲击，而会集中释放在四季度，预计三季度经济增长2.4%。
展望四季度，受Fed延后退出QE、家庭资产负债表持续修复和房地产市场复苏等多重因素带动，美国经济有望保持复苏态势，但联邦政府停摆16天、国债上限之争等多重事件造成的政策不确定性将导致经济增速出现回落。
从直接影响来看，政府关门将直接降低政府支出，停薪休假影响政府雇员消费支出，资本市场财富效应也会降低居民消费欲望；重要旅游设施关闭损害旅游相关行业，推迟处理国外游客的签证影响贸易往来。
截至10月，密歇根大学消费者信心指数已经连续4个月下降至75.2，这将在一定程度上延迟家庭消费。综合来看，此次事件恐将拖累经济增长0.5个百分点，加之三季度不利趋势在四季度的集中释放，美国实际经济增速恐将回落至2.0%，全年经济增长率为1.9%左右，失业率有望降至7.1%，通胀率将始终保持在2%以下。
考虑到美国政府部分停摆及债限之争对美国经济的影响，Fed年内开始退出QE的可能性已经降低。虽然9月议息会会议纪要显示Fed官员广泛支持在年底前开始缩减购债规模，但因就业数据尚不稳固，而且财政争端并未平息，财政部预算授权仅延续到明年一月，这些隐忧或将迫使Fed延迟做出决定，今年12月启动QE退出计划的概率下调至40%，明年一季度启动的概率上升到60%，首次缩减规模应在100亿美元以下。
2.欧洲经济企稳回升，未来复苏仍有多重考验
2013年前三个季度，欧元区经济同比增速实际值与预估值分别为-1.8%、-0.5%和-0.2%。尽管同比仍为负增长，但增速下行趋势明显得到抑制。另外值得特别关注的是，欧元区二季度环比增长0.3%，为近七个季度来首次正增长，三季度环比增速预计将达到0.2%。对于判断经济运行趋势拐点更具意义的GDP环比数据出现好转，表明欧元区开始摆脱有史以来最为严重的经济衰退，呈现走出泥潭的迹象。
欧元区经济好转很大程度上得益于制造业的复苏以及出口的增长。制造业PMI 自7月份突破荣枯分界线之后，8-9月分别升至51.4点和51.1点；1-7月欧元区商品出口贸易总额较去年同期上升1.7%至11047.5亿欧元，净出口总额则达到去年同期的2.67倍。
尽管欧元区政治风险随着的德国大选等重要事件的结束而逐步趋稳，但持续攀升的公共债务、居高不下的失业率也表明“欧元区危机结束”的论断仍言之尚早，希腊财政缺口问题更是让市场忧虑加大。相对而言，英国经济复苏势头趋好，前三个季度经济增速实际值与预估值分别为0.2%、1.3%和1.5%。
展望未来，虽然多项经济数据均预示着欧洲经济复苏步伐将明显加快，但欧元区增长之路尚有多重考验。
一是内需不足难有明显改观，外需可持续性面临挑战。二是欧洲央行的货币政策传导机制仍未修复，未来即使继续加大宽松力度，也难保障资金流入实体经济，中小企业融资难问题或继续恶化。三是主权债务危机与银行业危机双向强化的风险再次攀升。
未来一旦欧元区主权债务风险再次上行，银行业可能将受到难以承受的冲击，实体经济复苏亦面临考验。预计2013年四季度及2013全年，欧元区经济增速为0.5%、-0.4%，同期英国经济增速2.2%、1.4%。
3.安倍经济学初见成效，日本经济复苏有望延续
2013年以来，由于安倍经济学初显成效，日本经济实现了强劲复苏，前两季度国内生产总值环比季调年率分别为4.1%和3.8%。三季度以来，日本经济涌现出诸多亮点。
首先，企业投资回暖加速。其次，日本商业销售额5-8月连续四月同比增长，消费对GDP的支撑渐趋稳固。第三，在日元贬值等因素作用下，3-8月日本出口连续六月同比增长。此外，日本的通缩状况呈现缓解迹象。
展望四季度，日本经济有望维持较快增长。但未来日本经济仍面临全球经济复苏不稳定带来的下行风险，以及消费税上调对日本经济的不确定性。预计日本2013年四季度GDP增长率可达2.5%，全年GDP增长率为2.5%。从政策方向看，安倍经济学的“宽松”基调不会改变，财政与货币政策将维持双宽松以实现刺激经济增长、抑制通货紧缩的目的。
4.新兴市场经济面临“内缓外紧”双重挑战
2013年上半年，受资本外流和内需疲软影响，新兴市场经济增长仍旧较为疲软。三季度以来，新兴经济体仍面临着内部经济放缓和外部金融环境趋紧的双重压力。
从内因来看，受经济增长周期的制约，结构改革举步维艰，不少新兴经济体经常账户赤字率过高，过于依赖外国资本维持收支平衡；从外因来看，由于发达国家内需减少导致出口不振，以及Fed退出量宽预期一度升温导致跨境资金持续撤离，新兴市场经济金融动荡加剧。
与此同时，新兴经济体之间的分化日益突出，资本开放程度高、通胀压力大、财政和贸易赤字较多的国家或资源输出国在本轮调整中受到更大冲击，其中印度、印尼、巴西、南非、土耳其、墨西哥的风险最值得关注。
虽然三季度部分新兴经济体GDP增速出现弱势反弹,且9月之后外资撤离有所缓解,但第四季度和明年年初新兴经济体面临的形势依然严峻。
IMF最新预测将新兴市场和发展中经济体的2013年GDP预测值下调了0.5个百分点至4.5%，其中巴西、印度、俄罗斯、南非经济增速预期分别为2.5%、3.8%、1.5%、2.0%。
国际金融市场表现与趋势展望
2013年三季度，受Fed退出QE预期由强转弱、边缘新兴市场经济体风险加大、美国财政纷争加剧等因素的复杂影响，美元指数短期下行，全球股市出现普涨，黄金和原油等大宗商品价格先涨后跌，全球国债市场走势分化，欧美主要发达经济体国债收益率呈现出先扬后抑的整体趋势。展望未来，美元年底再次面临震荡考验，短期波动难平，全球股市或将震荡回调，国际金价将在较长时间内维持弱势格局，但四季度仍存在短期反弹机会，全球国债收益率上行压力加大。
1.美元震荡下行，新兴货币反弹
外汇市场三季度波动频繁，美元对各货币变动总体呈现震荡下行态势。美国经济复苏的结构和可持续性，美联储QE政策方向、美国政府停摆及债限之争的激化与缓和，不仅影响着美元走势，也构成全球汇率市场波动的主要冲击源。
首先，美元触及阶段性低点。三季度以来，在美国经济数据、货币政策和债务问题以及地缘风险等多因素的交织影响下，美元指数经历了多轮震荡。尽管财政困局在最后时点得到解决，但略显疲态的经济数据及QE延续的预期致使美元进一步扩大下行趋势，10月24日美元指数收于79.19，为近8个月来最低点。
其次，欧元强势上行。尽管近期欧洲经济企稳回升、政策连续性增强对欧元构成一定利好，目前的经济基本面并不支撑欧元强劲上涨。欧元自三季度以来的大幅走强，主要还是由美元同期下跌所推动。市场炒作Fed延迟退出QE及美国财政困局，令美元承压，进而推升欧元。自7月初以来，欧元对美元汇率一路上扬，截至10月24日收于1.3801美元/欧元的年内高点，欧元较7月初升值5.64%。
其三，日元窄幅震荡。日元对美元三季度基本在96-100的区间内波动，整体呈小幅升值趋势。日本经济出现积极效应从基本面上对日元构成支撑，但日本央行强调将继续实施量化和质化货币宽松政策，直到通胀率稳定在2%的目标水平，这对日元构成长期利空。截至10月24日，日元收于97.28日元/美元，较7月初升值2.39%。
其四，新兴市场货币企稳反弹。由于9月中旬之前在Fed缩减QE规模预期下，国际资本大幅流出新兴市场，牵连新兴货币大幅挫败，其中俄罗斯卢布跌至年度最低，巴西雷亚尔和印尼盾跌至四年来的低点，而印度卢比和土耳其里拉则不断刷新历史新低。8月以来由于美元汇率波动频繁、新兴市场资本重现流入，同时新兴市场经济体各采取手段稳定汇率，新兴货币开始企稳并部分收复前期失地。
展望下一阶段，Fed的货币政策仍将是美元年内波动的主要诱因，而最终指挥棒仍看美国经济状况。由于美国债务上限仅维持三个月，并且市场对于年底前Fed是否退出QE仍存变数，预示美元在短期可能出现修复性反弹，但年底再次面临震荡考验。中长期来看，美国经济能否延续总体温和增长态势，这将成为美元重回强势的重要支撑。相对而言，新兴市场货币的资金外流压力短时间得到一定缓解但反弹基础薄弱，日元在贸易赤字下空头压力仍然存在，而欧元区经济复苏阻力和央行的汇率干预政策将对欧元涨势起到抑制作用。
2.全球股市出现普涨，未来或将震荡回调
2013年三季度以来，全球股市普遍震荡上行。由于美欧日等发达经济体经济数据整体向好，Fed暂不缩减QE规模等利好因素，全球风险偏好增强，资金流入全球各大股市。截至10月21日，全球股市市值60.5万亿美元，较7月初涨幅达11%。
得益于明显改善的经济数据以及Fed迎合市场需要的举动，美国股市震荡上行，连创新高。债务上限问题暂缓更增添了市场乐观情绪。截至10月21日，道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数较7月初的涨幅分别为3.24%、8.61%和15.19%。展望未来，美国民主、共和两党就政府债务上限问题的艰难博弈仍将持续，令市场氛围难言乐观，Fed何时开始缩减QE悬而未决也牵动市场神经。总体而言，美国股市震荡调整的概率较大。
欧元区经济企稳，特别是德法等核心国家增幅较大，而重债国基本风平浪静，推动股市稳步走高。截至10月21日，德国DAX30指数、法国CAC40指数和英国FTSE100指数指数较7月初分别上涨11.41%、14.39%和7.06%。展望未来，欧股喜忧参半，一方面是经济企稳回升、政策连续性增强；另一方面，增长动力依然不足、失业率仍居高不下，“三驾马车”对于希腊和葡萄牙的新一轮救助尚无定论。总体来看，欧洲股市也面临着一定的下行压力。
安倍经济学对经济的提振作用初显，东京申办2020年奥运会成功，松下、丰田等日本大型企业在日元贬值的助力下经营业绩大幅改善等积极因素带动日本股票大幅上扬。截至10月21日，日经225指数较7月初上涨7.57%。展望未来，上调消费税给日本经济增加了不确定性，不断攀升的股市已显露疲态，因此未来日本股市向下调整的概率较大。
新兴股市前期受Fed退出QE预期渐浓以及国内金融局势动荡的影响，表现低迷；9月以来随着国内金融局势暂趋稳定、Fed宣布维持QE规模等利好因素出现反弹。截至10月21日，巴西BOVESPA指数、俄罗斯RTS指数与印度孟买30指数较7月初分别上涨18.16%、18.73%和7.72%。展望未来，受自身经济增长乏力、金融环境脆弱多变和国际资本大幅流动等因素影响，新兴市场股市或将宽幅震荡。
3.政策因素主导金价走势，油价趋于震荡调整
三季度以来，黄金和原油等大宗商品价格整体呈现先涨后跌走势，美国的货币和财政政策，以及中东地缘政治危机主导了市场走势。国际黄金现货价格初步扭转上半年大幅下跌行情，截至10月18日，报收于1316.25美元/盎司，较二季度末上涨6.6%。
受利比亚、伊拉克等欧佩克成员国原油供应缩减、叙利亚紧张局势影响，国际油价在三季度大幅走高，虽然随着叙利亚局势缓解和夏季用油高峰的结束，油价又震荡回落，但截至10月18日WTI原油期货价格仍较6月末上涨6%至100.81美元/桶。
展望未来，国际黄金市场将在较长时间内维持弱势格局，但四季度仍存在短期反弹机会。目前黄金投资需求下跌趋势有所缓解，中国和印度的传统实物黄金需求旺季也将到来，美国债务问题或再起风波，但最关键的决定因素，同时也是最大的变数仍在于Fed年内是否启动QE退出计划，仅是市场预期就足以决定金价走势。若有关退出的预期降低，金价将有机会再触1400美元/盎司，但如果预期相反，则可能跌至1200美元/盎司附近。
随着地缘危机的缓和，四季度的原油价格将在供需力量的博弈中震荡调整。从需求端看，美欧发达经济体持续复苏将对原油需求形成支撑，但同时中国等新兴经济体对原油进口需求的减少又会产生抵消效应；从供给端看，欧佩克成员国原油产量趋向恢复，同时美国页岩油的开采仍将保持较快增长，经合组织国家的原油库存将触底反弹。总体来看，原油市场供需将趋于平衡，WTI原油期货价格大幅波动的可能性较小，预计波动区间为95-105美元/桶。
4.全球国债市场走势分化，未来整体上行压力加大
2013年三季度以来，全球国债市场运行呈现出三大核心特征。
一是欧债危机演化态势趋向缓解，重债国融资成本持续下降，截至2013年10月21日，“欧猪五国”希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙10年期国债收益率分别较7月初下降2.43、0.45、0.23、0.21和0.32个百分点。
二是受美联储QE政策退出预期由强转弱的影响，欧美主要发达经济体国债收益率以9月5日为分界点，呈现出先扬后抑的整体趋势。
三是受国际资本撤出等因素的影响，部分新兴市场经济体国债收益率上行，截至10月21日，巴西、印度和印度尼西亚10年期国债收益率分别较7月初上升了2.21、1.14和0.31个百分点。
展望四季度，全球国债收益率可能将持续震荡，走势将出现分化，整体上行压力加大。在10月初政府停摆和债务上限争议并未带来实质性威胁的背景下，美国债务违约风险依旧很小，美国国债收益率突然上升的可能性并不大。虽然Fed退出QE的时点将延后，但美国货币政策正常化的步伐不会终止，因此，美国国债收益率年内可能将缓慢震荡上行。
受美国货币政策正常化示范效应的影响，欧洲核心国家国债收益率上行压力加大；而在融资环境持续改善一段时间后，欧洲边缘国家融资成本进一步下降的空间并不大，未来走势可能会震荡盘整，如果在区内政治博弈日趋复杂背景下突发黑天鹅事件，不排除部分欧洲边缘国家国债收益率突然上行的可能性。
此外，日本国债收益率有望维持在低位，而受通胀抬头和国际资本外流的影响，新兴市场经济体国债收益率整体上行的压力加大，不排除少数经济增速下滑失控、政府负债率过高、外债负担过重且发展模式失衡的边缘新兴市场经济体发生局部债务危机的可能性。
国际财经形势与国内机构关注点
1.关注全球经济复苏渐进、曲折和分化的核心特征，警惕全球经济未来突然、大幅偏离市场预期的可能性。
前三季度的全球经济运行表明，危机后的复苏是一个长期、缓慢和反复的过程，这一过程不仅充斥着大量不确定性，而且经济事件的演化经常会“出人意料”，例如Fed退出QE时点的不断延后就与此前国际投行的预测大不一样，美元汇率和国际金价走势也一定程度上异于主流预期等。
如此背景之下，建议金融机构加强对全球经济运行和国际金融市场变化的关注，“尤其要关注预期与经济基本面严重背离状况出现”，未雨绸缪做好风险管控工作。
2.关注美国政策不确定性带来的复杂影响，并做好应对预案。
一方面，美国财政纷争只是阶段性缓解，财政部预算授权只延续到明年一月，彼时两党对抗或将再次提高市场风险厌恶情绪，短期美债利率可能出现大幅震荡甚至快速走高。另一方面，Fed启动QE退出计划已为时不远，这不仅会对全球经济增长、国际金融市场走向带来一系列的连锁性影响，还会引发跨境资金从包括中国在内的新兴市场持续回流至美国，进而加大国内金融资产价格及金融体系流动性的波动。
金融机构应高度关注美国的政策动向，对政策变化可能带来的市场震荡及流动性变化提前做好风险预案。一方面，提前预判外汇市场、全球股市、全球债市的大幅波动对我行经营带来的汇率风险、交易风险、信用风险等，及早作出应对；另一方面，对未来国际资本外流可能给国内流动性造成的负面冲击应提前加以判断并做好预案，防止陷入被动。此外，还应重视对客户的风险提示工作，提前警示国际金融市场波动的可能风险。