银行未来将自己操作目前被券商资管、基金子公司分羹的通道业务，由此减少中间通道成本，降低债券市场融资成本。不过，由于银行债权直接融资工具与现有的信用债存在很强的替代性，未来是否会大量释放类信用产品的供给仍是未知数

  ⊙记者 王诚诚 ○编辑 于勇

  原本期待四季度债市反弹的基金经理们，目前又面临着一个投资新变量。10月18日，首批11家银行同时开展债权直接融资工具、银行资产管理计划两项试点工作。这一仍被业界热议的重大政策变革或将给债市带来新的变局。

  在业内人士看来，此举将打破目前银行、券商、信托、基金的利益格局，银行未来将自己操作目前被券商资管、基金子公司分羹的通道业务，有助于减少中间通道成本，降低债券市场融资成本。不过，由于银行债权直接融资工具与现有的信用债存在很强的替代性，未来是否会大量释放类信用产品的供给仍是未知数。

  蛋糕做大还是重切？

  银行开展直接债券融资以及资管计划后，债券市场的“蛋糕”是做大了，还是重新分割了？在上述政策放开之后，该问题是债市中人首先思索的问题。

  据了解，所谓“债权直接融资工具”类似于目前保险的“债权计划”。即银行作为项目发起人为项目融资，并且可以在中债登登记、托管；银行资产管理计划类似于目前的理财产品，可以认购“债权直接融资工具”。

  在金鹰基金固定收益部投资总监邱新红看来，通过政策放开银行直接融资与资管计划，资产端和资金端可以不需要绕道“通道”业务直接对接，符合“金融脱媒”的大趋势。而对于这两项业务的开放能否来来资产以及资金的增量，市场人士各执一词，但主流声音较为倾向“蛋糕分割”一说。

  上述观点认为，无论债券计划和银行资管计划具有何种优势，其本质是银行脱媒化进程中的一种新的表外融资和筹资工具，本身并不会增加融资方的融资需求，也不会增加投资方的投资需求，只是改变需求的分布。

  “实体的融资需求取决于经济发展模式、政策导向、投资收益和成本对比、资产负债率等因素。”中金公司给出例证较为具有说服力：即使这几年城投、房地产融资受到政策限制，但是通过非标以及通道产品，融资需求并未受到明显抑制，因此增加一个相对透明的新工具也不见得释放更多的融资需求。

  从这个角度看，此前分羹这个市场信托、基金子公司、券商资管等机构，也面临着传统业务受到挤压的状况。

  多位受访人士均表示，未来银行将自己扮演券商、信托、基金等此前扮演的“通道”角色。由于手握更多优质的项目资源与信息优势，银行无疑具有比其他机构更多的风控优势。此外，其他机构被迫收缩通道业务战线，才能更好地向专业投资方向转型。

  资料显示，目前信托规模已经近10万亿，其中相当大部分都是通道业务。而此前突飞猛进的基金非公募业务中，通道业务也占据大半壁江山。

  创造债市供给还是分流供给？

  事实上，上述政策出台让信托、基金、券商都感到了丝丝凉意。不仅如此，对目前依然较为疲弱的债券市场来说，也增添了一个确定的新变量。在国泰君安分析师徐寒飞看来，债权直接融资工具与现有的信用债存在很强的替代性，未来很可能大幅释放类信用产品的供给。“债权直接融资工具降低了债务融资的门槛，商业银行可能会利用该工具释放表内和表外的信贷融资，考虑到现有信用债存量相对于信贷存量仍然偏低，未来以债权直接融资工具出现的类信用产品的供给存在上升的可能性。”

  此外，他还指出，银行理财转变为资产管理计划，可以投资更多债权直接融资工具乃至更多的资产证券化产品，势必对债券的需求有所下降，信用债需求将会逐渐被一些其他的“债权类”产品取代。未来城投债等高票息品种未来不会像过去一样一票难求，而高等级债、利率债的估值也难以再同历史中枢水平相提并论。

  上述观点意味着，债权直接融资工具和银行资管产品将分别从资金的运用和来源两方面分流债市资金，对债市产生负面影响。可资佐证的是，2013年，由于保险资产放开了信托等投资渠道，对债券的需求急剧下降。

  中金公司从另外一个角度指出，预计银行债权计划的期限可能是以中短期为主，尤其可能集中在1-2年，考虑到债权计划具有私募性质，可能不受不能超过企业净资产40%的限制，其作用可能类似PPN。如果其在设立效率上更有优势，且融资成本不会明显高于债券，可能吸引部分企业放弃发型债券转而发型债权计划。“从这个角度理解，债券计划可能会分流发债需求，导致短融、中票等发行规模的减少。”

  由于上述两项计划前期试点规模较小，且其发展模式以及管理层态度还有待观察，未来对债券市场供给带来怎样的变量，还有待时间检验。

  “如果债权计划风险定位较通道和信托业务更为严格，则其规模扩张也会受到限制，供需关系可能会压低债权直接融资工具的发行利率(类似于保险债权计划)。长期看，需要观察其未来的发展模式和管理层对于该类型产品做大后的监管态度。”中金公司表示。

  中短期影响料有限

  该政策会否分流目前市场上已有的基金、信托产品等计划，也成为市场关注的焦点。市场人士认为，由于银行具有强大的渠道以及公信力，具有竞争力的收益率产品推出，势必会冲击现有理财市场产品格局，并带来行业的重新洗牌。

  据了解，资产管理计划与目前银行理财不同之处在于，资产管理计划不会承诺预期回报率，而会有净值公布，和目前的依赖主动管理的债券资管产品存在正面竞争的可能。

  业内人士担心，未来银行资产管理计划一旦成熟，势必会给目前过分依赖银行销售渠道的基金、券商资管等产品带来冲击。

  不过，也有分析人士认为，资管计划尽管可能比理财、固定收益类基金、保单等产品存在收益率上的优势，但期限略偏长、净值估值、无隐性担保等特性可能也会限制其完全取代其他类型产品。此外，随着理财计划的设立以及居民理财意识的增强，不排除未来理财资金的规模也会进一步增长。短期之内这一变局似乎还不会出现，由于试点阶段只有200亿的规模，眼下还不会对动辄以万亿计的基金、银行理财等产品造成冲击。

  “中国银监会推出的银行债权工具和资管计划中短期内对债券市场影响有限，长期则需要观察其未来的发展模式和监管当局对于该类型产品做大后的监管态度。”中金公司表示。