三季度经济回升，投资拉动是主因，房地产维持较快增长。房地产和城投融资对其他表内融资形成挤出，结果是无风险利率的大幅上升，还会使得居民储蓄意愿增强，降低消费意愿。四季度存款回升以及信贷和表内非标资产受到额度和资本充足率约束，有利于一定程度改善债券类资产的需求，其中风险权重为0的利率债可能会比信用债有优势，但不确定性在于央行货币政策态度。
⊙中金公司 陈健恒 刘明曦
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三季度经济回升，投资拉动是主因，房地产维持较快增长。三季度GDP单季同比增速为7.8%，较二季度7.5%有所回升，前三季度累计同比7.7%。由于前三季度GDP单季增速均高于7.5%，而只要四季度环比不低于1.6%，同比也将在7.5%以上，这样全年实现7.5%的目标增速应无悬念。从三驾马车对GDP的贡献看，投资的贡献进一步上升，达到55.8%，明显高于过去两年同期，消费和出口的贡献均低于前两年同期，显示“保增长”尽管无忧，但“调结构”并未实现。9月份投资增速小幅回落0.1个百分点至20.2%。分行业看，基建投资累计增速和单月增速分别下降0.5和8.2个百分点，与去年的高基数有关；制造业投资虽然累计增速继续上升，但单月增速回落1个百分点；房地产投资保持强势，单月增速上升9个百分点至23.9%，三大行业中单月增速最高。
三季度贷款和社会融资总量增速略有放缓，但整体信用扩张并未明显放缓，尤其考虑到券商资管和基金子公司等通道融资并未纳入社会融资总量统计，对固定资产投资起到了较强的支撑。房地产的融资需求依然较高。按照央行就当前货币信贷形势答记者问中提到，9月末，主要金融机构房地产贷款余额14.17万亿元，同比增长19%，增速比各项贷款增速高4.7个百分点。其中，个人住房贷款余额8.7万亿元，同比增长20.9%。根据我们的测算，三季度2.2万亿贷款增量中，房地产相关的贷款（包括对房地产商的开发贷和对居民的放贷）占总贷款的比例接近60%，比例进一步上升。从消费的各分项来看，增速靠前的也主要跟房地产相关，如建筑及装潢材料、家具、家用电器等。房地产无论在投资还是消费层面对经济反弹的拉动明显。
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房地产和城投融资对其他表内融资形成挤出效应，推升其他融资成本。三季度在政府“稳增长”的政策重心下，固定资产投资需求有所增强。央行调查的三季度贷款需求也相应回升，但由于外汇占款在6月和7月份明显减少，加上银行理财资金回表受监管影响而降低，三季度存款增长乏力。在有限的存款资源下，为了保证对贷款需求的满足，银行挤压了对收益率较低的债券和票据的配置需求。
限于贷款额度有限但房地产和城投平台的融资需求较强，银行还通过表内的同业资产科目、股权及其他投资等科目来运作非标资产，最大限度扩张表内信用。一些仍无法满足的融资需求则通过表外理财、信托、券商资管、基金子公司等通道业务来运作。由于债券需求被压缩，加上央行三季度续发4000多亿3年央票对债券需求雪上加霜，三季度信用债净增量下降，债券收益率大幅走高，尤其是绝对利率水平较低的利率型债券。
银行为了保证高收益资产的需求，从而挤压低收益资产配置，形成了类似“劣币驱逐良币”的效应。政策性银行债发行利率自三季度以来上升了近100bp。但贷款基准利率并没有相应上调，这导致贷款利率和政策性银行债的利差严重压缩，降至历史最低水平。由于政策性银行的贷款投放主要是基准利率或者基准利率略下浮，因此发行利率大幅上升，但资产端利率变化不大严重挤压了其利润空间。类似的是，信用债与利率债的信用利差也压缩到了历史低位。因为信用债的发行大部分是用于替换贷款。
贷款基准利率不变的情况下，信用债收益率的上行空间也会受到压制，且三季度信用债供需状况好于利率债，使得信用债收益率上升幅度低于利率债。但毫无疑问，信用债收益率的上升也使得不少从事实业的企业难以承受其融资成本，推迟或者取消了发行（这是三季度信用债供给减少的其中一个原因）。
无风险债券利率的大幅上升，虽然不及贷款利率上升那样立竿见影地冲击实体经济，但企业所承受的融资成本在逐步抬升。一方面，发行债券替换贷款，应很难明显降低融资成本；另一方面，票据等常规融资工具也面临利率上升的冲击。此外，中国无风险利率的上升使得中国与海外发达经济体的利差随之升高到历史高位（例如中国3年期国债和美国3年期国债的利差就至少处于过去十几年的高位），导致人民币面临持续较强的升值压力。因为，在人民币国际化进程当中，套利需求的上升，使得利差水平较之贸易顺差大小对人民币升值的影响力更大。
此外，无风险利率大幅上升，会使得居民的储蓄意愿进一步增强，并降低消费意愿，使得经济结构的失衡更为严重。
随着无风险利率和其他类型资产收益率的上升，加上银行为了满足资产端需求的扩张而加强了对负债端的吸收力度，存款和理财收益率都有所上升。贷款利率和理财发行利率的利差也随之缩小到历史低位。居民的储蓄率呈现一路上升的趋势，从而挤压了消费需求。此外，过度依赖于房地产和基建投资拉动的经济模式使得收入分配更向政府倾斜，表现为政府存款增速上升，而企业和居民存款增速回落，从而也不利于经济的可持续发展。
经济过度依赖于投资拉动，房地产和城投融资需求的“欲壑难填”，易于导致经济结构失衡和可持续性转差，其表观结果是无风险利率的大幅上升。
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进入四季度，对债券类资产有利的是，外汇占款改善和财政存款投放都会有利于银行的存款增量回升，一定程度上改善银行资产负债表内供需关系的压力。而且，四季度银行信贷额度受到约束（按照全年8.5到9万亿的信贷额度，预计四季度信贷投放量在1.5万亿左右，平均每个月5千亿，低于前三季度的规模），对非标资产的配置也面临资本充足率的压力（前三季度银行资本充足率下降较快，四季度普遍需要发行二级资本债补充资本，但核心资本可能仍存在压力）。这使得债券类资产面临其他资产分流资金的压力也相应比三季度小一些。
不利的因素在于，房地产和城投的融资需求并未减弱，对表内其他融资需求的挤压依然存在。最为典型的情况是银行普遍收缩对居民按揭贷款的发放量。在银行贷款当中，居民按揭贷款普遍是执行基准利率或者基准利率下浮10%（央行答记者问中提到今年超过70%的按揭贷款是首套贷款，定价利率较低），绝对利率水平大约只有6%略高，明显低于其他类型的贷款利率。在贷款额度有限，且今年按揭贷款增量较高的情况下，银行四季度会显著压缩按揭贷款的投放。如果考虑到资本充足率也受到限制，银行在占用风险资产的各类资产中，也会有所权衡。贷款仍是优先保证的资产类别，除此以外，一些非标资产如果能通过各种手段包装成同业资产（例如通过银行担保、买入返售），按25%权重计提资本金的话，那么这些非标资产相对于信用债而言仍有优势（信用债占100%风险权重）。对于100%风险权重的非标资产（比如放入股权及其他投资科目），如果收益率水平高于同评级的信用债，那么银行可能仍会优先考虑非标资产。
综合来看，存款回升以及信贷和表内非标资产受到额度和资本充足率约束，有利于一定程度改善债券类资产的需求，其中风险权重为0的利率债可能会比信用债有优势。但不确定性在于央行货币政策态度，如果央行从资金供给端收紧，则“宽信用，紧货币”可能导致经济和金融市场进一步失衡。
从央行答记者问来看，央行认为信贷增长速度偏快，外汇占款回升也有带来流动性宽松之嫌。言下之意，央行有可能四季度通过一些回笼工具来适度对冲流动性。目前央行手中可以回笼流动性的工具很多，包括减少外汇市场干预（导致央行口径外汇占款减少）、重启3年期央票、重启正回购、重启3个月央票、不发行国库现金存款（四季度每个月都有到期，不发行相当于回笼流动性）、不滚动SLF（我们估计央行仍在滚动近4000亿的SLF，只要不展期，就相当于回笼流动性）。如果央行降低外汇市场干预，那么虽然外汇占款的增量下降，但人民币汇率可能快速升值，将进一步压制出口企业。如果央行仍干预外汇市场（释放外汇占款），而通过上述的回笼工具的一项或者某几项进行回笼，那么可能加深市场的紧缩预期，进一步抬高无风险利率。
三季度央行的“锁长投短”操作（续发3年央票并发行SLF）已经证明，通过收紧资金供给端无法有效压制信贷和非标资产的扩张。在需求不打压的情况下，打压供给只会导致“劣币驱逐良币”的效应进一步深化，加速对其他正常融资需求的挤压，深化经济的失衡。当然，央行也不能纵容流动性过于宽松，否则信贷和非标资产的扩张可能加速。因此，在银行表内和表外投资工具创新迭出，游戏规则改变的情况下，仅靠货币政策已经很难有效调控信用供给总量。