借壳上市接二连三 隐性对价支付多样

  近日，资本市场上“绯闻”众多的赣州稀土终于找到了下家——中小板公司威华股份，其估值高达76亿元，增值率逾5倍。另一则传闻同样令人咋舌，即借壳方支付的壳费超过10亿元。

  “壳费是指转让壳公司控制权的隐性对价。”一位从事并购业务的保荐人对上证报记者说，这种情形在以往借壳案例中也出现过，但今年出现的特别多，且支付的类型多样。

  记者统计发现，在今年发生的26个借壳方案中，存在隐性对价安排的有11个案例，包括借壳方溢价受让上市公司大股东所持股份、将原有资产低价置出给大股东、借配套融资之名“债转股”等，其背后显示出交易双方的博弈地位。

  从另一视角看，由于借壳方支付了额外成本，促使其千方百计拔高标的资产估值，以求获得资产评估溢价及二级市场上涨的双重收益。

  ⊙记者 黄世瑾 ○编辑 吴正懿

  并购引出壳费

  据记者梳理，在今年披露预案的26个借壳案例（不含山西天然气拟借壳ST宏盛）中，有11个案例存在明显的隐性对价

  联信永益日前披露重组预案，千方集团将实现借壳上市。

  值得注意的是，一个多月前的9月20日与23日（联信永益已停牌），千方集团实际控制人夏曙东控制的中智慧通分别将12%和2%的股权让予建信投资与重庆森山，而后两者不承担业绩补偿义务。方案中留下了一句耐人寻味的话：“此次股权转让中，千方集团100%股权整体作价为25亿元，高于本次与上市公司交易的预估值。”

  市场人士认为，基于敏感的时点及两家公司背景之隐蔽，这两名股东很可能是为联信永益大股东关联方代持，“虽然本次转让高出交易预估值约10%，3个涨停后两股东也已获利20%。这是一种隐性的壳费支付。”

  随着并购重组潮涌，壳费问题引发市场关注。据记者梳理，在今年披露预案的26个借壳案例（不含山西天然气拟借壳ST宏盛）中，有11个案例存在明显的隐性对价。

  “壳费本质是壳公司控制人从借壳中获得的利益，是转让壳公司控制权的隐性对价。”一位从事并购业务的保荐人对记者说。

  具体来看，借壳案例中的隐性对价支付类型主要有上市公司大股东所持股份溢价转让、低价或零价承接置出资产，及向原股东定向配套募资等，一些借壳公司中还隐藏着壳公司股东的代持者。当然，借壳后股价大幅上涨，同样是隐性对价的一部分。

  向上市公司原股东定增募资是近期出现的新玩法。*ST太光的借壳案例中，公司拟定向增发吸并神州信息，并向其控股股东申昌科技定增募资2亿元。一位资深投行人士认为，本次配套募资的实质就是向申昌科技支付壳费。

  据披露，*ST太光实际控制人昆山市国资委2009年入主后，由其下属企业昆山国投承接了公司原债权人部分债务，同时为上市公司提供了部分资金，从而形成了上市公司对昆山国投的债务。因此，*ST太光的方案专门设计，作为本次交易并购整合费用，公司将以募集配套资金方式偿还对昆山国投所负的债务共计1.35亿元。

  不过，细品之下可以发现，这种偿债模式并无必要性。*ST太光对昆山国投的债务由两部分组成：承接公司原债权人部分债务，对应数额为7977.34万元。另一笔为公司向昆山国投的借款，余额为4500万元，已在2011年12月到期后经历一次展期。

  *ST太光2012年年报和2013年半年报中均表示，为支持公司持续经营，昆山国投已同意公司对其的已到期债务展期一年，自2013年1月1日起18个月内不会就其对公司的债权向法院申请强制执行。

  换而言之，上述债务虽已到期，但在明年上半年末才会形成支付压力。显然，以定向增发偿债的模式是利益协调的结果。

  不能小看这笔华丽的“债转股”。根据最新的持股变动信息，申昌科技三季度末持有1989.71万股*ST太光股票。按9.44 元/股的发行价格计算，募集2亿元需向申昌科技发行2118.64万股。公司股价10月15日冲高至30.3元，据此计算，该笔增发将使昆山国资委坐拥高达4.42亿元的浮盈。

  隐性对价最常见的，是上市公司大股东低价或零价承接置出资产。如江苏宏宝的置出资产，最终将低价转让给大股东宏宝集团；而置入的长城影视资产估值达23亿元，溢价达381%。

  上市公司大股东所持股份溢价转让，亦是较为多见的壳费支付模式。最新的案例是亿城股份，海航资本以5.63 元/股的价格，接手原控股股东乾通实业持有的全部2.86亿股股份，耗资16.1亿元。公司停牌前股价为2.75元/股，本次交易溢价100%以上。

  值得注意的是，部分案例通过“阴阳合同”来进行私底下的壳费支付。比如，海航系与李勤夫对九龙山控制权的争夺，导火索就是双方对数亿元壳费的争议。山西天然气与ST宏盛重组告吹，同样是由于壳费没谈拢。

  暗藏资本运作

  保荐人透露，壳公司对借壳标的向来是“挑三拣四”，业绩、概念，哪个不看？资产质量差的也不要。为的就是预案公布后至少要5个涨停板

  由于IPO长期停摆，加上财务核查等种种压力，今年不断有企业撤回IPO申请。在此背景下，许多企业开始另谋出路，导致今年并购与借壳市场极其火爆。根据记者统计，目前为止，今年26个借壳方案中，有21个案例都发生于下半年。

  这种情形，无形中增加了壳公司在博弈中的筹码，壳资源陡然走俏理所当然。一位在资本市场从事中介角色的人士曾多次向记者打听，目前有没有上市公司实际控制人有出让控制权的意愿，“我手上联系了很多公司，质地都很好的！”

  壳资源的紧俏，直接导致壳费价格居高不下。许多借壳谈判失败就是因为价格没谈拢。“以前我们也遇到过伸手要壳费的情况，可能也就几千万，大家有一个私下协议，都很好解决。”一位保荐人向记者感慨，“但今年的壳费涨得很厉害。并且年中比年初还厉害，有明显上升的态势。最近我接触的一些壳公司实际控制人除了要把置出资产还给他，还说要10亿元的收益。”

  这么多的收益，从何而来？当然是后续的资本运作。这位保荐人向记者介绍，壳公司对借壳标的向来是“挑三拣四”，“业绩、概念，哪个不看？资产质量差的也不要。为的就是预案公布后至少要5个板。”

  对于上市公司大股东而言，原先持有的股份在经过重组后将大幅稀释。于是，一些上市公司停牌后，借壳标的中出现了大量突击入股的股东，“部分为上市公司大股东代持的第三方就隐藏其中。”

  虽然成本高昂，但借壳方并非这场游戏的输家。在掏出壳费以及对公司质地的严苛要求下，自然需要进行一定的“包装”方能“值回票价”。上证报此前《A股并购藏匿巨大估值泡沫已成包赚不赔生意经》一文，揭示了并购大额溢价之盛行，“业内管这个叫‘高来高去’，那不然壳费谁来出？羊毛出在羊身上嘛。”前述保荐人表示。

  在这场每个人都不想吃亏的博弈中，最后买单的是二级市场。

  PE推波助澜

  有投行人士称，不少借壳方甘愿接受高额的壳费成本，与PE在背后的强力推动有很大关系

  IPO停摆，着急的还有背后的众多PE。一个现象是，大多数借壳标的资产中均有PE的身影。有投行人士告诉记者，不少借壳方甘愿接受高额的壳费成本，与PE在背后的强力推动有很大关系，“PE都有退出周期，与其投资的公司往往有对赌性条款，其中设定了上市的期限，因此尽快上市退出成为PE的首要考量。”

  长城影视借壳江苏宏宝是一个典型的例子。如山创投、横店控股、士兰创投等8家PE持有长城影视16%的股权。江苏宏宝财务总监顾桂新此前曾对外坦言，IPO闸门迟迟不开，长城影视创投方施加压力，公司只好寻找借壳上市的途径。

  为了给长城影视登陆资本市场加上“双保险”，公司在5月上旬就与江苏宏宝接触。江苏宏宝从5月13日开始停牌。5月31日，证监会公示IPO排队企业情况显示，长城影视已经撤单。

  既然要借壳，自然要给交易对方显示“一点诚意”。方案显示，本次重组中置出资产由长城影视转让给宏宝集团，具体价格由双方协商确定。该置出资产的评估值为3.96亿元，加上江苏宏宝复牌后连续12个涨停，宏宝集团可谓“资产、市值双丰收”。

  相对而言，宝鹰股份实际控制人古少明的成本要高得多。同样是拟IPO企业，同样是大量PE入驻，借壳的对价却由古少明一人承担。

  6月1日，*ST成霖公告，拟以扣除1.47亿元货币资金及深圳市某土地使用权及其地上建筑物以外的全部经营性资产和负债作为置出资产，与古少明持有的宝鹰股份股权中的等值部分进行置换。与此同时，古少明以自有资金4700万元及*ST成霖向其出售的置出资产为对价，受让原控股股东GLOBE UNION（BVI）持有的1.08亿股公司股份。

  根据评估报告，置出资产评估值为6.24亿元，加上现金共计6.71亿元。如此计算，可知从GLOBE UNION（BVI）受让的1.08亿股每股价格为6.23元。*ST成霖停牌前收盘价为2.78元/股，该转让价较其溢价124%。据此，*ST成霖壳资源价值约为3.7亿元。

  不管如何定义本次壳费的支付，为了成功上市，古少明一人掏出近4亿元的对价是不争的事实。东方富海（芜湖）二号、联创晋商、长华宏信、瑞源投资、龙柏翌明等5家PE借此获得套现的机会。以获利最丰的东方富海（芜湖）二号为例，2011年5月，其以8095万元获得宝鹰有限4.90%股份，目前该部分股份市值最高突破3亿元。

  另一家拥有大量PE的拟IPO企业神州信息在借壳*ST太光时面临相同的问题。不过，交易各方巧妙利用了配套融资，避免了借壳方掏出真金白银的问题。

  并购利益博弈

  在并购博弈中，双方的支付取决于两个因素：一、双方的心理和经济承受能力；拟交易资产信息的披露

  一位曾任证监会并购重组委委员的并购专家认为，在并购博弈中，双方的支付取决于两个因素。首先是双方的心理和经济承受能力，其次是拟交易资产信息的披露。越有利于某一方，该方获得的谈判价格也越有利。

  在实际案例中，由于借壳双方悬殊的谈判地位，结果截然不同。因此，在部分借壳案例中，并未出现明显的隐性对价的印记。

  9月底，中创信测披露了A股“史上最大”的借壳方案。公司拟以8.60元/股的价格定向增发31.27亿股，收购北京信威96.53%股权。相比逾30亿股的发行规模，中创信测自身股本仅1.39亿股。而以停牌前股价8.45元计算，中创信测市值还不到12亿元。再看北京信威，资产预估值高达278.55亿元，96.53%股权的估值高达268.88亿元。

  无独有偶，10月中旬披露预案的祥云飞龙借壳圣莱达同属“小马拉大车”。圣莱达总股本1.6亿股，不过发行数量却高达7.59亿股。公司停牌前收盘价9.38元，市值刚好15亿元，而祥云飞龙全部股东权益预估值为63亿元，后者是前者的4倍还要多。

  “借壳方与壳公司的实力差距比较大，往往会导致双方在谈判博弈中差距过于悬殊，这样借壳方会占据主动位置。”前述资深投行人士表示。

  另有一些方案未见壳费痕迹，或与“局外因素”有关。比如，部分壳公司甚至借壳双方均为国有企业，而许多地方国资对资本运作比较陌生，并无考虑隐性对价的问题。

  交易对手是“局外人”尚且如此，如果是同一省内的国企更是“好商量”。比如，福建南纺发行股份购买福能集团下属发电资产的案例，由于交易双方均由福建省国资委控股，自然不可能出现隐性的对价安排。

  另一类没有明显隐性对价的情形，如海澜之家借壳凯诺科技。双方的关系非同一般，在2007年之前，海澜集团曾是凯诺科技的控股股东，后让出大股东位置。

  由于海澜之家与凯诺科技主营业务有重叠，难免存在同业竞争之嫌。当时市场人士就认为，周建平急于“抽身”凯诺科技，是因为海澜之家正在筹划IPO。

  然而，由于“凯诺科技的三家主要供应商与海澜之家、海澜集团存在业务或资金往来”，令海澜之家的独立性成疑，证监会发审委否决了其IPO申请。在IPO堰塞湖及前次失败经历的背景下，周建平知难而退，选择重回凯诺科技。

  部分存在隐性对价的借壳案例

壳公司	借壳方	预案日期	壳费支付方式	壳费数额（亿元）	借壳前市值	注入资产评估值（亿元）
江苏宏宝	长城影视	8月9日	低价或零价承接置出资产	约3.96	11.0952	22.91
洪城股份	济川药业	8月3日	低价或零价承接置出资产	约6.04	11.247	56
*ST成霖	宝鹰股份	6月1日	股份转让溢价+低价承接置出资产	3.7	12.6212	24.87
飞乐股份	中安消	7月16日	以较低估值借壳	3.69（全部股东）	35.2585	45
银润投资	晨光稀土	8月28日	低价或零价承接置出资产	约2亿	9.216	13.11
*ST 科健	天楹环保	9月17日	重整发行价格	18.375	18
*ST太光	神州信息	8月2日	向原股东定向配套募资	约4亿	9.282	30.17
凯诺科技	海澜之家	8月31日	股份转让溢价+以较低估值借壳	0.42	20.057	130
万好万家	鑫海科技	7月5日	低价或零价承接置出资产	约3.01	17.6144	37.37
*ST天一	景峰制药	9月30日	股份转让溢价	0.09	20.608	35.02
中国服装	洋丰肥业	3月8日	低价或零价承接置出资产	约3.2	18.6276	25.78