⊙嘉实投资者回报研究中心

  阿尔法和贝塔是投资中描述收益的常用术语，阿尔法是指投资收益中超出市场收益（如股票指数）的部分，而贝塔是指市场收益。虽然追求收益是投资者的共同目标，但是策略不同，侧重点自然也不相同。在成熟市场中，追求阿尔法收益和追求贝塔收益是投资的两大主流策略，分别称为阿尔法策略和贝塔策略。在本期专栏中，嘉实回报中心将与投资者一起探讨阿尔法策略和贝塔策略在中国市场的应用状况和前景，并着重分析阿尔法、贝塔跟正收益之间的关系。

  阿尔法策略是一种主动型投资策略。例如，通过投资成长潜力大的行业或公司，或者寻找内在价值被市场低估的行业或公司，进而战胜市场指数，获得超额收益。在当前中国资本市场中，阿尔法策略主要有以下特点。

  首先，通常讲的阿尔法策略，并不是“纯粹”阿尔法策略，而且稳定性不足。纯粹阿尔法策略要通过卖空指数剥离出纯粹的阿尔法收益，策略的构建方式决定了纯阿尔法策略收益的波动性较低，但对操作能力和资金门槛要求较高。普通投资者实施的精选股票的阿尔法策略不够纯，其收益其实还包含了市场收益（贝塔收益）的部分，投资回报容易受到市场收益的影响，阿尔法收益不一定理想。举例来说，假设投资收益有3%，是正收益，但如果同期市场上涨了4%，从阿尔法角度来看投资者的收益却是-1%。中国资本市场的行为金融特性较为明显，投机氛围较为浓厚，在追逐炒作题材和追涨杀跌的操作模式下，投资者的阿尔法策略常常需要调整。

  其次，实施纯粹阿尔法策略收益较为稳定，但并不等同于正收益。在成熟市场，纯粹阿尔法策略是一类种常用且成功的投资策略，如全球最大的对冲基金桥水公司的Pure Alpha。但在具有典型新兴市场特征的中国市场，由于市场有效性较差和可用的对冲工具有限，实施纯粹阿尔法策略并不容易。以中国股市为例，市场数据常常不能正确反映公司的实际经营状况和预期，对冲贝塔收益的股指期货，其标的也仅限于沪深300指数一种。在大小盘风格变化频繁，行业轮动特点显著，对冲受限的市场中，通过采用纯粹阿尔法策略获取正收益，对普通投资者而言更是充满变数。

  贝塔策略是一种被动型投资策略，典型的操作为通过买入市场指数来获得贝塔收益。这种策略的基本原理源自有效市场理论，尤金?法玛教授是这一理论的创始人，也因此获得了2013年的诺贝尔经济学奖。根据有效市场理论，一旦市场出现套利机会，市场中的投机者会迅速采取行动以使市场恢复均衡，在一个有效的金融市场，任何寻找超额收益的努力都是徒劳的，投资者只能获得市场收益。作为这一理论的注解，美国《华尔街日报》曾在1980年代组织了一场历时数年的公开选股投资竞赛，一方是由华尔街知名股票分析师组成的专家组，另一方是一只会掷飞镖的大猩猩，结果竟然是大猩猩获胜，这一案例也常常被用来调侃主动型投资策略。

  具体到中国市场，贝塔策略的应用前景可谓喜忧参半。第一，随着资本市场的不断发展，中国已经有了众多跟踪不同市场指数的金融投资产品，例如股市的大、中、小盘和行业指数基金等，使得贝塔策略不但能够涵盖比较广泛的投资范围，而且有较强的可操作性。第二，同阿尔法策略类似，贝塔策略和正收益之间也不能画等号。在中国市场，如果不辅以主动择时操作，贝塔策略出现负收益的概率并不低。据彭博数据统计，从1998年到2012年的15年中，美国标普500指数有10个年份录得正收益，而同期上证综指获得正收益的年份却只有7个，尚不足一半。因此，在中国市场牛短熊长的环境下，期望通过贝塔策略获得正收益并不容易。第三，在经济调结构的转型期间，预期的不确定性会导致市场波动加大，从而增加了贝塔策略的投资风险。

  综上分析，阿尔法和贝塔是对收益来源的分解，而正负收益则是对盈亏的划分。由于市场环境不同，对于阿尔法策略和贝塔策略这两大成熟市场的主流策略，投资者在中国市场并不能简单套用。成功之路远不止一条，有效可行的投资策略也有多种。希望投资者能够找到适合自己的阿尔法和贝塔，获取满意的正收益。