汇添富基金研究总监、汇添富均衡增长基金经理 韩贤旺

  无数的投资家都会以切身经历告诫后来者要正确处理投资过程中的贪婪和恐惧的关系：在别人贪婪的时候要恐惧一点，在别人恐惧的时候要贪婪一些。但是投资是边干边学（Learning by doing）特征尤其明显的工作，再多的忠告在大部分时候对大部分投资者其实不起作用。李佛摩尔在《股票作手回忆录》中有句名言：“华尔街没有新鲜事，投机像群山一样古老(…there is nothing new in Wall Street. …speculation is as old as the hills)”。

  在笔者看来，投资成功要具备三大要素：独到的投资观点、良好的训练和优秀的投资心理。一般而言，三者构成有机的整体是长期取得稳定的超额收益的保证。在不同场合，前两者的重要性被不断强调和重复，但是投资心理却很容易被忽略。出乎大部分投资者直觉的是，良好的心理素质往往是决定投资组合胜负的关键因素。

  现代资产管理业的理论基础建立在资产定价模型之上，对于组合管理的理解也分解为资产配置、行业配置和个股选择三个技术层面。这一方法规范了行业的标准，但是随着管理规模扩大，平均收益率也逐渐中庸化。投资界比较多地从主动投资的成本和超额收益匹配角度反思；但是深度剖析这一方法的原理，我们不难发现投资心理的影子，即关于对整体市场和特定资产之间关系的假设，所谓阿尔法或者贝塔之类的参数更多地反映投资者的心理预期。对于风险，投资者有不同类型，其中厌恶风险者居多。不同类型的投资者体现出不同的投资心理。

  回顾过去数年的A股市场的过程，2013年就是一个结构性分化最为明显的一年，也充分呈现了投资心理上贪婪和恐惧迅速切换的一面。今年以中小盘为代表的成长和伪成长类资产表现突出，取得了明显的超额收益；相反，以大盘股为代表的各种传统产业资产的表现差强人意。在市场上涨阶段，对代表新经济的成长类资产的贪婪与对代表传统经济的价值类资产的恐惧到了极端的状态，创业板指数频繁出现日涨幅超过3%的情况。在市场调整阶段，前期涨幅过大的资产在很短的时间内出现了大幅度调整。

  多年观察身边投资者的习惯，我认为最好的穿越股市周期的投资心理有三个思路：

  首先，稳定的、具有可操作性的投资理念，以及良好的投资纪律。市场涨跌无常，投资者从贪婪到恐惧再回到贪婪的轮回是所有股市波动的必然产物，也是人性使然。第一个思路是从组合管理角度控制投资心理随着股市短期趋势无意识波动，用稳定的可操作的投资理念来指引组合管理，并且用良好的投资纪律加以约束。学术界和投资从业者的统计表明：平均计算下来，全年250个左右交易日中，对组合起到关键作用的重大交易日不会超过20天。因此，在大部分情况下，我们并不鼓励频繁对资产配置和行业配置做出判断和调整，因为这会间接导致频繁交易，错过上述重大交易日的几率自然也会大幅度上升。即使具备过硬的心理素质，正常的投资者也很难凭独到的投资观点和良好的训练不错失这些重大交易日；一旦涉及投资心理的干扰，那么几乎可以肯定要做到不自乱阵脚并抓住这些重大交易日的可能性微乎其微。

  其次，对于大部分资产而言，遵循回归平均规律和判断资产景气周期变化相结合的原则是较好的克服投资心理干扰的策略。在缺乏额外信息的状态下，大部分投资者的思考模式是遵循概率判断：短期呈现出线性外推特征，无论是分析股价图形还是预测上市公司的盈利变化前景，这是概率判断的反应，体现在股市中就是趋势投资；中长期呈现出逆向回归的特征，反映在股市中就是卖掉盈利最多的股票，补入亏损最大的股票。这种投资心理在贪婪或者恐惧的市场中很难控制得住，较好的策略还是结合这些资产的景气周期来把握线性外推和逆向回归的转折点。大部分资产多多少少具备周期特征，景气周期也相对明显，行业空间存在天花板，这些上市公司并不具备持续做大做强的潜力。

  再次、对于真正意义上的成长类资产，我们需要预防的投资心理干扰则是另一个方向，即在上市公司成长初期因为涨幅原因过早卖掉股票或者不敢买入股票。成长类资产是稀缺资源，在任何股市中都属于少数。这些上市公司的股价还会随着股市的波动起伏，甚至幅度不小。这些都是考验投资心理的时候。在我看来，对待真正的成长类资产，首先要用独到的投资观点和良好的训练判断其商业模式的可持续性，分析所处行业格局和其竞争优势，锁定目标；其次要具备良好的心理素质，对上市公司穿越行业周期的能力充满信心，在此基础上穿越从贪婪到恐惧的股市周期！