⊙上海证券研究所 屠骏

  从上周大盘先抑后扬的表现看，市场对于改革局部超预期的正面影响似乎正在达成共识，但站在四季度这一时段看，基于对改革中短期系统与结构市场影响的判断，我们认为改革超预期≠行情超预期，四季度豪迈的策略规划并不利于提高交易业绩，步步为营的灵活操作、适度低位布局改革主线更为合适。

  中短期依然难以系统性区间突破

  首先，未来影响市场趋势主导因素：改革＞经济。经济增速长期方向是向潜在增速合理、可控的回落。期间政策稳增长的目的是为经济结构调整与改革创造条件，改革才是我们观察政策的主线。“7上8下”的GDP增速将不再是市场趋势的主要变量。市场中期趋势的决定因素，是对改革远景与金融风险化解的评价。

  经济增速在经济结构转型期间逐步淡出市场趋势主导变量，比较有参照意义的是日本1974年至1985年的经济中速增长时期，GDP增长率从9.3%降至3.3%，期间由于机械和汽车业的振兴实现产业升级，日经225指数缓步上升进入牛市。另一个是80年代末90年代初韩国从以纺织为主的低端制造业向汽车、机械、石化等重工业转型，GDP增长率从9%降至6%，期间KOSPI指数取得累计上涨140%以上的绝对收益。

  其次，市场中期趋势转强重要条件：国企价值再造。截至2012年底，国有控股上市公司共953家，占我国A股上市公司数量的39%，市值合计14万亿元，占A股上市公司总市值的51%。依托混合所有制与市场化方向来解决机制问题，培育国企竞争力是改革的题中之意。但反映在国有控股上市公司整体性估值提升上尚难有时间预期。

  最后，也是最为重要的，流动性中长期紧平衡，超预期改革难改结构性行情。央行2013年第三季度货币政策执行报告中指出，“在近几年较大幅度加杠杆后，经济可能将在较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程”。这是央行近年首次提出“降杠杆”，而且是在“较长时间内”。 我们判断中国经济当前可能正处于债务紧缩周期的初期，未来宏观政策的重心可能是改善资产负债表，从源头上控制经济杠杆率过快上升的势头，这无疑将进一步改变中国投资驱动型经济增长方式。面对流动性大环境趋紧和利率市场化进程的预期，近期国债、国开债等中长期无风险收益率上行、国债期货不断创出上市以来新低已经予以充分的反应，伴随着中长期无风险收益率的不断上行，股市结构性要求报酬率上升与整体性估值承压将共存。

  后“结构性牛市”中的改革预期行情

  首先，关注后“结构性牛市”中的改革预期行情。从6月25日沪综指1849低点至今，沪深两市极度活跃的结构性行情的重要指向就是新十年的改革预期。从主题角度看涨幅，安防监控涨了51.57%、文化传媒涨了48.43%、云计算涨了48.18%、移动互联网涨了40.85%、上海本地重组涨了40.07%；从行业角度看涨幅，信息服务涨了41.91%、商业贸易涨了33.05%、信息设备涨了30.26%、家用电器涨了27.99%、农林牧渔涨了25.54%。从上述数据看，判断沪深两市已经经历了一轮指向改革预期的“结构性牛市”毫不为过。所以未来我们探讨或者参与基于改革预期的结构行情，实质是在后“结构性牛市”中找机会，如果前文中“中短期市场依然难以实现系统性的区间突破”的观点成立，则主动出击改革预期结构行情胜率有多高，确实颇费思量。

  其次，注意政策解读的情绪“双刃剑”。一个不争的事实是，市场对于一个相同政策，在不同时点解读出截然不同的结论，进而形成方向完全不同的市场影响屡见不鲜。我们称之为情绪“双刃剑”，这曾经给予很多不敬畏趋势的投资者太多的伤害。比如15日发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。中国股市市场化进程中的最大障碍就是对股票发行的过度行政干预，此次改革将资本作为基础性资源，在配置中更凸显市场的决定性作用，长期肯定有利于资本市场的健康发展，上周五盘面中券商股表现也印证了市场情绪对此的积极解读。但是市场似乎没有解读出注册制改革可能带来供给骤增的短期阵痛。这种隐含短期改革阵痛导致的情绪“双刃剑”同样存在于其他领域中，在市场需要调整的时候，它们自然会出来扮演“催化剂”的角色，这些都是在四季度策略规划中需要重点考虑的。

  最后，我们所理解的改革结构行情主线。虽然中短期市场依然难以实现系统性的区间突破，但在改革重新切割利益蛋糕的过程或预期中，结构行情持续提供交易机会是确定的。我们认为改革结构行情主线存在于破除垄断过程中行业价值重估、国企在混合所有制改革下的价值再造、民间资金参与国企改革过程中。短期看，国安防务、信息安全、上海国企、新材料等行业主题板块近期出现存量资金流入迹象，存在交易性机会。

  对于波澜壮阔的改革大潮，我们心怀激荡，但是改革超预期≠行情超预期。中期看，流动性紧平衡、去杠杆、去产能与改革预期兑现将成为趋势的主要对抗因素；短期看，当市场情绪沸点与结构性趋势不匹配时，豪迈的策略规划并不利于提高交易业绩，步步为营的灵活操作、适度低位布局改革主线在四季度更为合适。