⊙嘉实投资者回报研究中心

  调控货币供给是各国中央银行的重要职责，对经济运行有着直接的影响，央行的货币政策也就自然会受到市场的持续关注，所谓货币超调是指央行实际执行的货币政策超出经济运行所需范围。2013年以来，中国央行货币投放偏紧，引发市场对货币超调的疑虑。在本期专栏中，嘉实回报中心将同投资者一起探讨货币超调的形成原因，以及当前中国是否面临货币超调。

  从理论上说，货币超调的产生原因是央行的货币政策同经济本身出现了时间或趋势匹配上的错位。举例来说，央行如果判断经济会下行而实施了宽松的货币政策，但是实际上经济已经处于反弹阶段，在合力的作用下经济可能很快走向过热，由此便出现了货币超调。在现实中，货币超调出现的原因要更为复杂，归纳起来包含以下四个方面。

  第一，多重目标的制约容易诱发货币超调。传统的经济目标包括经济增长、国际收支平衡、通胀控制和充分就业，而转型期的经济体还面临着经济结构调整、产业升级等其他目标，因此在多重目标的制约下，央行在短期内可能会重点关注某一个或几个目标，从而导致货币政策偏离整体适宜范围。例如，出于对通胀的担忧，央行开始紧缩银根，但此时有可能经济正在经历就业不足和贸易逆差，适当宽松的货币政策反而更加利于整体经济的发展。

  第二，货币政策传导的复杂性导致货币超调。除了公开市场操作可以即时影响市场资金供给，其他货币政策一般需要经历较长链条的传导过程。例如，存款准备金的调整需要经过货币乘数效应的传导，而信贷发挥作用也会受到市场参与者行为的影响。由此可见，央行从观察实体经济到制定政策，再到政策实际发挥效力的传导链条中充满着不可控因素，从而导致货币超调。

  第三，过度使用短期调节工具引发超调。如果央行期望在短期货币政策上保持灵活性，采用公开市场操作和常备借贷便利等工具是不错的选择。虽然这一类工具具有较强的灵活性，看起来进退自如，但是如果规划不周或执行不当，也会造成风险。以央行常做的回购为例，一旦多期同方向的操作集中到期，会产生强力的单方向影响，从而引发超调。

  第四，扰动因素触发超调。除了央行可以控制的因素之外，经济运行中还存在着诸多不确定性因素会影响货币供给。例如，在中国强制结售汇制度下，外汇占款的不确定性一直在影响着央行货币政策的效果，一旦外汇占款的变动超出了央行预期，现行的货币政策就会存在超调风险。此外，月末、季末、年末等敏感时段容易出现不易预测的资金流动，这也会对货币政策形成干扰。

  具体到中国当前的经济环境，上述因素或多或少都在影响着货币政策的效果，造成货币出现超调风险。其一，稳增长、调结构、控通胀等目标可能会在不同阶段具有不同的相对地位和重要性。以2013年为例，二季度的经济重心为稳增长，随着三季度经济企稳和通胀抬头，经济管理目标更加侧重调结构和控通胀，央行要在多重目标的约束下面面俱到绝非易事。其二，市场化不足的信贷投放阻碍了货币传导机制的畅通性。目前中国的融资渠道以信贷为主，而信贷与实体经济的连接常常经过多个中间环节，以致整体货币运转效率低下，货币政策对经济的影响力也难如预期。其三，2013年以来，央行频繁使用公开市场操作等短期货币政策工具，虽然操作灵活性提高，但也增加了产生依赖性的过度使用风险。其四，从失业率和PMI指标看，美国和欧洲经济持续向好，在外部环境有利于中国出口贸易的同时，也加大了来自外汇占款的货币供给，从而提高了央行实施货币政策尤其是偏紧货币政策的难度。

  综上所述，尽管央行在三季度货币政策执行报告中一再强调要“增强政策的针对性、协调性，适时适度进行预调微调”，但是我们的分析表明，在当前复杂的经济环境下，中国仍然存在货币超调的现实可能性，不可避免地会对资本市场产生深刻的影响，投资者应予以密切关注。