交银双息平衡基金经理 李德亮

  每到岁末年初之际，股票市场的投资人都要总结过去、展望未来，笔者也不能免俗，希望抽丝剥茧之后找出2014年股市运行的关键变量并对未来的行情有个前瞻性的预判。

  投资是门艺术，影响市场运行的变量众多，定性分析也好、定量分析也罢，都是一项很复杂的系统性工程，因此必须化繁为简，将投资尽量简单化，就像很多投资大师所言简单才最有效。DCF（Discounted Cash Flow）就是一个既简单又有效的定价模型，如果要预测整个A股市场的表现，完全可以把其作为一个单一的定价对象，模型中分子的关键变量是未来企业整体的盈利增长率，分母的关键变量一个是无风险利率水平，一个是风险溢价（反应风险偏好水平），笔者将针对三个变量逐一进行分析，以期对14年的股市运行脉络有个大体的判断。

  首先，分析一下盈利增长。从整个市场的盈利构成来看，金融板块占比在五成左右，房地产、公用事业和能源三个行业占比在两成左右，其余则是传统制造业为主的其他产业。展望2014年，宏观的大背景依旧是经济降速与转型相结合，由于存在庞大的过剩产能，传统制造业盈利增长依旧艰难，尤其是资金利率水平的高企将进一步加大企业的财务负担。此外，随着利率市场化的逐步推进，金融行业盈利能力必将呈现收窄趋势，因此未来两年金融板块的盈利增长趋势亦不容乐观。看个极端点的例子，依靠发行金融债作为主要资金来源的国开行10年期金融债近期中标收益率达到5.34%，为2008年以来最高水平，而其12年生息资产的平均收益率为5.64%，净息差2.25%，可见利率飙升对其盈利的影响是相当大的。个人判断2014年盈利增长这个变量对市场最为负面的时间点可能是在利率压力达到一定程度的时候，投资者对金融板块出现利差收窄和坏账计提的双重担心，造成市场目前一致认为的银行板块跌不到哪去的判断出现重大预期差。因此，从盈利增长这个变量来看，14年的趋势偏负面。

  其次，讨论一下流动性。中国经济发展有两个硬约束条件，一个是增长过快带来的通胀风险，一个是增速过慢带来的就业压力，政府实际上就在这两个约束条件之下进行“踩鸡蛋”决策。在保就业的硬约束和转型初期没有强有力新兴产业增长点的背景下，维持经济的适当增长目前看就只能依靠投资了，而房地产和地方融资平台无疑是两大主力，房地产因为利润率高，可以承受较高的融资利率，地方融资平台债务扩张由于缺乏硬约束，投资冲动强烈，对利率不敏感，这造成了社会资金大量通过各种通道流向这两大主体，而利率市场化进程的推进又进一步加剧了社会资源向这两类高融资利率主体的倾斜，从而不断推升整个社会的资金成本，这是在经济发展硬约束和利率市场化背景下的大趋势。回到短期，我们看到在13年全年经济增速保7.5%没有悬念和通胀预期抬头的情况下，央行的货币政策出现趋紧态势，再叠加银监会规范同业业务，造成近一段时间融资利率的大幅飙升，而且央行目前丝毫没有收手的意愿，因此除非经济增速预期下滑到不能接受的水平，这种货币政策的高压态势必将持续一段时间。在这种背景下，无风险利率的大幅上升将是股市的最大利空因素，利率水平不现拐点则难言市场底部。

  最后，看一下风险偏好。个人认为未来几年影响市场风险偏好的最主要的中期变量就是改革。十八届三中全会之后，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》的发布给我们描绘了未来七年深化改革的大方向，可以说是一份超预期的改革蓝图,对于提振市场中长期信心和提高市场风险偏好水平无疑是正面的。如果规划的目标最终能够达成,则中国经济必将迎来新一轮发展机遇，而股市也将诞生一波中长期的牛市行情。

  综合对DCF模型三个变量的分析，个人认为2014年正面的变量是改革，最负面的是流动性，偏负面的是盈利增长，因此市场将在一正两负力量的博弈中运行。必须认识到的是，改革对市场的影响是一个中长期的逻辑，而流动性才是短期市场运行的主要矛盾，因此个人对短期市场的走势偏谨慎，但中长期保持乐观态度。