□瑞银财富管理投资总监研究部

  ■ 伊朗和六国达成的为期六个月的临时协议，为缓解伊朗与国际社会的紧张局势打开了一扇窗口。然而，我们继续维持对于中东地区“可控不确定性”的基本判断，因为政治基本面并未改观。

  ■ 我们并不认为，此次事件将对我们建议的全球战术性资产配置产生较大影响。但我们也寻求从这一协议中获益，具体做法就是继续增加在美国股市、高收益债券的风险敞口。另外，我们建议继续增持欧元区资产。

  ■ 预计这一协议对于布伦特原油的影响较为有限，很可能在短期内触发3至5美元的下跌。但是，我们对于布伦特原油期货的6个月和12个月价格预测目前依然是每桶100美元。

  11月24日，伊朗与联合国安理会五个常任理事国以及德国的新一轮谈判达成了一项被称为“历史性的”协议。根据会后的共同声明，伊朗将限制其核项目，以换取国际制裁的放松。但在事实上，该协议的更多细节并不得而知，并且这一协议的期限只是六个月，六个月后伊核问题将需要重新评估。

  中东依然维持“可控不确定性”

  在我们5月16日的报告中，我们预计，中东地区将继续呈现“可控不确定性”局面。从经济利益的角度来分析政治事件，我们并没有看到需要调整这一预期的必要性。中东地区很可能继续受到其他相关事件的影响，继续保持最低程度的不确定性。我们认为，围绕伊核问题的最新协商结果，将给伊朗与“5+1”中的西方国家之间的紧张关系带来暂时缓和。

  伊朗的总统选举产生了一位新的领导人——哈桑·鲁哈尼，前任内贾德因两届任期已满不能再连任。我们认为，仅仅是总统人选的变更，并不足以成为此次伊核协议达成的合理和充分理由。伊朗国内经济形势的持续恶化，给伊朗政府施加了越来越大的压力。随着国内GDP不断萎缩，同时通胀率飙升至惊人的近40%，年轻人失业率高达近30%，加上伊朗货币里亚尔的持续贬值，伊朗家庭和民众近年来可谓生活在水深火热之中。

  最近，国有的伊朗国家天然气公司CEO警告该国天然气产量不足，这种状况可能在短期内引起大众的更多不满，特别是考虑到冬季即将来临。

  鉴于当权政府越来越不能满足大众的需求，政府倒台以及出现社会动荡的风险与日俱增。从西方的角度出发，这种状况可能导致从波斯湾到地中海的广大地区出现全面瘫痪的可能性，特别是在考虑到伊拉克局势紧张以及叙利亚内战的因素后。因此我们认为，这样的考虑可能最终促使伊核谈判的双方来相互妥协，找到一个解决方案，哪怕是短期的方案。但在六个月期限过后，谈判双方很可能重拾之前的对抗立场。

  总的来说，我们认为，我们之前所做的政治方面的基础判断依然有效，布伦特原油价格未来三个月仍可能保持在98美元至120美元的水平，同时短期内可能出现波动加大的情况。

  国际油价短期或跌3至5美元

  我们对于原油价格的预测依然保持不变，即布伦特原油的3个月目标区间为每桶98至120美元；6个月和12个月的目标价格区间为100美元。和我们之前预期相似，此次伊朗与主要西方国家达成的核问题协议，从根本上说很容易被撤销，并且也没有给原油市场带来更多新增的石油供应。新的协议将伊朗在海外的部分石油收入解冻，同时允许该国继续按照目前的水平出口原油（大约每天100万桶）。而且，最新的协议也证实了我们之前的预测，即伊朗的新增石油出口在明年上半年之前都不大可能投放市场。

  本周，我们可能看到布伦特原油期货价格下跌每桶3到5美元，因为市场参与者直到上周五还没有对达成协议抱太大希望。另外，市场也已经削减了伊朗石油的风险溢价，因为考虑到伊朗石油出口可能在明年下半年某个时候增加。

  我们继续预期，全球原油市场的吃紧状况将得到改善，主要是因为计划外的生产中断很可能在未来几个月恢复，另外，非欧佩克产油国的原油产出继续稳步增加。因此，我们预计，到2014年，布伦特原油价格将在每桶100美元左右找到新的平衡点，并可能在明年第二季度进一步走软。为了防止出现供应过剩，同时也为了更好地平衡供需，我们认为，沙特阿拉伯将需要在近期削减原油产量。原因在于，今年以来沙特阿拉伯在持续增加原油产量，以弥补其他欧佩克成员国的产量下降，所以到了目前让原油产量回归正常化符合沙特阿拉伯的利益。

  尚无必要对全球战术性资产配置做出调整

  外界所称的伊核谈判的突破性进展，短期内是朝着缓解紧张氛围迈出的一大步，因此，也会对全球金融市场的风险偏好带来提振。特别是，如果国际油价因此而大幅下跌（比如下跌超过5%），这一协议可能显著利好风险资产。不过，我们的基本判断仍是，油价可能仅仅会因此下跌3到5美元。

  不过，与此同时我们也要注意到，全球最大市场美股今年迄今已累计上涨了25%以上，美国标准普尔500指数已突破1800点大关。事实上，我们瑞银一直呼吁投资人在2012年和2013年保持风险偏好，从今年1月份以来，我们一直建议投资人增持美国高收益债和美国股市。

  而到了眼下，考虑到股市自2009年或是自今年年初以来的上涨都已经很显著，我们并不认为，伊核协议会让我们有必要对我们的全球战术性资产配置做出调整。当然，我们也需求通过这一事件获益，具体途径就是通过继续采取偏好风险的投资策略，包括美国股票、高收益债券。此外，我们最近刚刚调整过的股市配置策略还建议增持更具周期性特征的欧元区股票，同时低配瑞士、英国等防御型的资产。

  在新兴市场，最大的原油净出口国是俄罗斯，其次是委内瑞拉。墨西哥也是一个小的原油净出口国，巴西的原油进出口则基本持平。而在进口方面，最大的原油净进口国是中国，其次是印度。

  尽管我们预计国际油价短期可能因为伊核协议因素下跌每桶3到5美元，但这一降幅要传导到各国却有较大差异，主要受到对冲以及原油品种不同等因素影响。

  比如，2012年，布伦特现货原油价格平均为111.7美元，但对不同的国家而言，原油出口价格却相差较大：俄罗斯的石油出口价为每桶107.4美元，委内瑞拉是103.6美元，墨西哥则是100.8美元。

  当前大的宏观背景是，我们预计新兴经济体明年的实际经济增长在5%左右，较2013年的4.5%温和提速。但我们的这一预期也可能受到美联储退出QE因素的影响。

  鉴于此，在我们最新的战术性资产配置中，我们看好几类新兴市场：一是那些短期可能看到更多改革的市场，比如中国、墨西哥；短期内对美联储QE退出有较大弹性的国家，比如俄罗斯；最有望受益于美国和欧洲经济复苏的国家，比如韩国。同时，我们选择低配那些所谓“脆弱五国”中的四个国家，即土耳其、南非、印尼和印度。这些国家，以及巴西，大多有较大的外部融资需求，这使得这些国家对于全球收益率上升和风险偏好降温的抵抗能力更脆弱。

  然而，当前全球最大的新兴经济体发动机还是中国，后者刚刚宣布了大规模的改革。我们相信，这些改革对于中国经济长期前景是积极的，有助于提升中国经济的效率，降低政府对于经济的干预，并推动资源的市场化定价，提高资源配置效率。

  在巴西，今年第三季度的财报期刚刚结束，如我们所预期的那样，总体的结果低于预期，主要受累于能源行业。根据我们的巴西股市分析师分析，短期内，我们依然担心巴西上市公司业绩会下行。总体上，我们对巴西市场保持中性立场，因为尽管该国的股票估值相对其他新兴市场仍有吸引力，但其经济增长前景并不乐观。另外，在本国利率上升的情况下，巴西的经常账恶化尤其不利经济增长。

  在亚洲，印度和印尼都有望从更低的国际油价获益，但受益程度有限。这些国家的经常账赤字并不会因为油价下降而得到显著改善。同时，这些国家的股票估值也已毫无吸引力。因此，我们将这两个市场列为最不看好的市场，另外，我们相信这两国的货币很可能继续贬值。

  对债市而言，我们认为，伊核协议的影响因不同的国家而有所不同。就巴西而言，国际油价短期下跌每桶3到5美元对其经济的负面影响，远不及国内基本面以及美联储QE退出因素的影响。

  鉴于此，我们在新兴市场债券投资选择中将巴西国债列为最不看好品种。巴西占到新兴市场债券指数权重的8%。在新兴市场企业债中，巴西占到近20%的权重。我们相信，巴西的企业债相对于国债有更好的投资价值，因为前者将受益于政府在2014年大选前的财政刺激支持。

  从全球来看，油气出口企业占到全球新兴市场企业债指数权重的近18%，所以，油价短期波动对于新兴市场企业债影响较大。但是，考虑到我们认为油价因为伊核协议可能只会小幅下跌的原因，我们认为并没有理由预期新兴市场油气企业的债券会明显承压。

  我们预计，伊核协议对基准利率的影响有限。在最初阶段，该协议达成可能促使流入美国国债的避险资金减少。这与我们的基本判断一致，即美债收益率在三到六个月内可能小幅走高。中长期而言，油价的走低可能支持全球经济复苏，进而推动未来六到十二个月内收益率走高。

  （本文为瑞银财富管理投资总监研究部授权上海证券报独家发布，作者包括荣格·斯宾德勒、马兹·彼得森以及乔万尼·斯塔乌诺沃等。翻译：朱周良）